【行业研究报告】贵州茅台-公司业绩维持较快增速，渠道改革成效显著

贵州茅台公司业绩维持较快增速，渠道改革成效显著贵州茅台公布22年报。2022年实现营收1241亿元，同比增长16.9%，归母净利627亿元，同比增长19.6%，每股收益49.93元。2022年公司拟10股派发现金259.11元（含税）。4Q22营收和归母净利分别为369亿元和183亿元，营收同比增17.1%，归母净利增20.6%。2022年公司圆满收官，茅台酒支撑评级的要点2022年圆满收官，4Q22业绩环比提速，合同负债维持高位水平。2022年公司营收及归母净利增速分别为16.9%、19.6%，其中4Q22营收369.4亿元，同比增17.1%，归母净利183.2亿元，同比增20.6%，业绩环比3Q22明显提速。4Q22公司净利率同比提升1.4pct至49.6%，营业税金及附加比率13.1%，同比减少1.8pct，毛利率91.8%，同比减少0.5pct，期间费用率基本持平。2022年公司合同负债154.7亿元，环比1-3Q22增加36.7亿元，维持高位水平。公司经营活动现金流净额367.0亿元，同比降42.7%，主要由于控股子公司贵州茅台集团财务公司的存款变化。2022年茅台酒量价齐升，系列酒收入贡献主要来自吨价提升及结构优化。（1）产品端来看，茅台酒22年营收1078.3亿元，同比增长15.4%，系列酒营收159.4亿元，同比增26.6%。量价拆分来看，茅台酒销量3.79万吨，同比增4.5%，吨价284.5万元/吨，同比增10.4%。我们判断，茅台酒吨价提升主要系2022年1月非标茅台提价及收入占比提升所致。系列酒销量3.03万吨，同比基本持平（+0.3%）吨价52.6万元/吨，同比增26.1%，酒销量3.03万吨，同比基本持平（+0.3%）吨价52.6万元/吨，同比增26.1%，系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量增幅较小，预计茅台1935带动系列酒整体产品结构优化，结合渠道占比情况，我们推算茅台1935全年营收贡献为45亿元+。（2）生产端来看，2022年茅台基酒5.68万吨，同比增0.6%，系列酒基酒3.51万吨，同比增24.2%，茅台产能短期已无后顾之忧，系列酒产能实现突破，未来有望实现量价齐升。渠道改革成效显著，直营渠道大放异彩。（1）直营渠道，2022年公司直销收入493.8亿元，同比增105.5%，收入占比39.9%,同比2021年上升17.2pct。公司2018年以来加大与商超及垂直电商业务、增加直营店配额，2022年3月份推出i茅台数字营销平台，根据公司年报披露，2022年i茅台实现营收118.8亿元，截止2022年末注册用户超过3000万。公司直营体系不断优化，带动吨价提升，2019至2022年，直营渠道吨价CAGR为17.3%。（2）传统渠道，2022年公司传统渠道营收743.9亿元，同比降9.3%。2022年国内经销商减少5家至2084家，国外经销商增加1家至105家。预计未来传统渠道占比将继续下降。估值2023年公司规划营业总收入同比增长15%，完成基建投资71.09亿元。在产品及渠道结构不断优化的背景下，预计公司可超额完成全年规划。我们调整此前盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为58.7、68.5、79.3评级面临的主要风险渠道库存超预期。经济恢复不及预期。投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)106,190124,100145,313167,853193,418增长率(%)11.916.917.115.515.2EBITDA(人民币百万)72,22284,74099,174115,288133,167归母净利润(人民币百万)52,46062,71673,77486,03699,595增长率(%)12.319.617.616.615.8最新股本摊薄每股收益(人民币)41.7649.9358.7368.4979.28原先股本摊薄每股收益(人民币)58.0467.42增幅（%）1.21.6