【行业研究报告】仙鹤股份-盈利改善逐步落地，产能如期扩张

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公司研究
仙鹤股份（603733）：盈利改善逐
步落地，产能如期扩张
2023年5月5日
推荐/维持
仙鹤股份公司报告
事件：公司公布2023年一季度业绩，实现收入18.37亿元，同比+9.51%，
环比上一季度-17.54%；归母净利润1.22亿元，同比-16.35%，环比上一季
度-14.78%。
下游景气度改善，公司Q1盈利能力边际提升。收入方面，公司产品价格自
2022年Q1以来伴随木浆价格上涨，2023年Q1受益疫情后需求复苏，估计
仍保持高位坚挺，支撑收入同比增长（收入环比下降主要由于销量季节性波
动）。毛利率方面，Q1公司毛利率10.01%，同比-1.53pct.，环比+1.10pct.。
木浆价格自2022年末持续回落，但由于运输与库存消化需要时间，其对于成
本端的影响有所滞后；估计Q1公司用浆成本仍处高位水平，环比略有回落。
投资收益方面，Q1实现0.44亿元，同比+34%，环比+19%，估计合营公司
夏王纸业盈利提升，主要受益下游家具行业景气改善，销量与价格有所提振。
未来成本进一步下行，吨毛利修复可期。公司原材料木浆依赖外购，2023年
以来阔叶浆/针叶浆市场价已回落38%/28%，预计Q2起公司用浆成本将明显
回落；考虑到浆厂产能释放与海外需求疲软，年内浆价有望持续承压。浆价
下行可能压制纸价，但考虑到国内需求逐步复苏、公司主要纸品市占率高且
竞争格局良好，预计纸价调整幅度相对有限，公司整体吨毛利有望修复。
产能扩张按计划推进，浆纸一体化布局有望增强竞争力。公司年产30万吨食
品卡纸项目已于2023年4月投产。凭借在液包、烟包等领域的客户资源，
以及自身产品研发能力，公司有望在食品卡纸领域建立竞争力，实现逐步放
量，贡献业绩增量。东港基地PM29、PM30生产线有望在Q2投产，灵活生
产景气度较高的特种纸产品。湖北、广西基地均已开工建设，奠定长期增长
基础，预计2023年底之前两大基地一期项目建成。两大基地规划有化机浆、
化学浆产能，利用当地资源优势打造浆纸一体化布局，有望降低和平滑原材
料成本，提升公司市场竞争力。
盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为10.99、14.56、
17.58亿元人民币，增速分别为55%、32%、21%，目前股价对应PE分别
为16、12、10倍。维持“推荐”评级。
风险提示：经济复苏不及预期，能源价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，
行业产能过剩。
财务指标预测
指标
2021A2022A2023E2024E2025E
营业收入（百万元）
6,016.977,738.319,956.9411,244.4313,178.66
增长率（%）
24.24%28.61%28.67%12.93%17.20%
归母净利润（百万元）
1,016.67710.291,099.491,455.961,758.42