【行业研究报告】德昌股份-营收企稳，汽零产能扩张提速

事件：公司22年实现营业收入19.4亿元，同比-31.80%；归母净利润3.0
亿元，同比-0.71%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+11.26%。其中22Q4
实现营业收入4.0亿元，同比-34.40%；归母净利润0.4亿元，同比-56.0%；
扣非归母净利润0.4亿元，同比-38.2%。23Q1公司实现营业收入5.6亿
元，同比-1.04%；归母净利润0.4亿元，同比-29.83%；扣非归母净利润
0.4亿元，同比-19.80%。
收入降幅逐渐收窄，客户拓展+业务延展助力长远发展。公司22Q4/23Q1
实现营业收入4.0/5.6亿元，同比分别-34%/-1%，降幅逐季度缩窄。分业务
实现营业收入4.0/5.6亿元，同比分别-34%/-1%，降幅逐季度缩窄。分业务
看，公司22年吸尘器/小家电/EPS&制动电机业务分别创收13.8/3.8/0.74
亿元，分别同比-36.4%/-24.0%/+1902.0%；分地区看，公司22年内/外销收
入分别为258万元/18.6亿元，分别同比-55.5%/-31.2%。从客户角度看，22
年公司向TTI销售额13.9亿元，同比-36.1%，占年度销售总额比重由21
年的80.5%降至74.9%，这也是公司22年收入承压的主要因素。同时，公
司通过拓展海外客户、延展业务领域等方式逐步降低对单一客户依赖度，
有利于增强中长期发展稳定性。
毛利率降幅缩窄，期待盈利逐步改善。22Q4/23Q1公司实现毛利率19.1%/
18.1%，分别同比-4.7/-1.6pcts，我们预计主要因为23Q1收入承压而成本
偏刚性所致，伴随大宗价格回落、外需回暖，公司盈利能力有望企稳回升。
费用端，22Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为
0.7%/5.3%/5.0%/-3.5%，同比+0.3/-0.2/+1.7/-5.3pct；23Q1公司销售/管理/
研发/财务费用率分别为0.7%/4.7%/4.0%/0.1%，同比+0.4/+0.1/+0.1/
+0.01pct。综合影响下，公司22Q4/23Q1实现归母净利率8.8%/7.5%，分
别同比-4.3/-3.1pcts。
主业需求有望修复，汽零业务快速成长。1）吸尘器&小家电出口：据海关
总署数据，23M1-M2国内吸尘器出口美国/欧洲分别同比-34%/+2%，相较
于22Q4的-14%/-22%，欧洲需求已见回暖。公司积极拓展海外客户，已有
其他国际知名家电品牌实现项目批量供货，积极提升客户管理精细化水平。
叠加公司越南生产基地产能不断释放，带动需求响应能力提升，主业收入
增速有望触底修复。2）汽零业务：22年公司EPS+制动电机实现营收7420
万元，较21年的371万元大幅提升。公司已实现采埃孚、耐世特、捷太
格特等多家龙头Tier1定点，且22H2已实现部分定点型号产品的量产。22
年公司汽零业务新增产能100万台，年末产能已达300万台/年，已有5
条产线量产且另有2条在安装调试中。伴随公司在手订单的逐步落地，汽
零板块有望持续带来增量。
投资建议：公司持续深耕电机技术，与吸尘器细分龙头TTI深度合作的同
时积极拓展海外客户，提升主业长期经营韧性。同时，公司依托深厚技术
积累，开拓头发护理业务并进军汽车EPS无刷电机领域，当前公司在手订
单充足，产能加速爬坡，汽零业务有望为公司注入长期发展动能，预计公
司23-25年归母净利润3.1/3.8/4.4亿元（23-24年前值3.3/3.9亿元，考虑
到吸尘器外需仍承压，小幅下调收入预期），对应PE16.8x/13.4x/11.6x，
风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧的风险；海外需求不及预期；
当前对单一客户依赖度较大的风险。
财务数据和估值202120222023E2024E2025E
营业收入(百万元)2,841.511,938.032,377.962,789.353,188.23
增长率(%)37.63(31.80)22.7017.3014.30
EBITDA(百万元)493.69282.50327.22425.18514.56
归属母公司净利润(百万元)300.67298.55306.21382.59442.15
增长率(%)(1.09)(0.71)2.5624.9515.57
EPS(元/股)1.131.121.151.441.66
市盈率(P/E)17.0917.2116.7813.4311.62