【行业研究报告】-月度宏观经济回顾与展望：五个问题理解当下的矛盾和分化

研究结论
⚫4月公布的3月经济数据以及5月公布的劳动节小长假消费数据，其中蕴含着相当
多的分化，这也意味着经济存在诸多值得关注的结构性特征：
⚫如何理解制造业PMI（49.2%）与五一消费数据（旅游收入追平2019年同期）的分
⚫如何理解制造业PMI（49.2%）与五一消费数据（旅游收入追平2019年同期）的分
化？工业边际转弱最主要原因在于2、3月回补明显，抬高了环比基数，其次是外需
支撑作用较弱，去年9月开始全球制造业PMI从未超过50%。而经历了三年疫情之
后，今年消费呈现强弹性。往后看，工业对增长的贡献较前三年走弱、消费贡献转
强的特点很可能延续，但就生产本身而言，短期回补的消退不改长期韧性，而外需
的变化仍有待观察，因此无需因当下的分化而对生产悲观。
⚫汽车“价格战”与超预期社零汽车分项是否矛盾？3月经济数据中社零最为亮眼，
但主要依靠汽车带来，非汽车则一般（3月非汽车社零消费相比1、2月均值为
101%，2017-2019年正常年份分别为100%、99%、104%），和乘联会之前的表
态有差距，原因在于口径的不同，乘联会口径仅为乘用车，而社零数据中的“汽车
类”更加广义，不仅包括乘用车和商用车，而且包含汽车底盘和汽车配件，这可能
是差距的来源——疫情防控政策优化之后，汽车的商业使用场景有进一步修复：1-3
月海关货运监管交通工具中，汽车数量恢复至2019年同期的56.6%，去年仅
20+%，有明显修复，而其他交通工具变化不大。
⚫复苏背景下民间投资疲软原因何在？1-3月民间固定资产投资完成额累计同比
0.6%，常被解读为民营企业信心的缺失，但实际上，民间投资中行业分化明显，制
造业民间投资增速为10.3%，可见相关信心并不弱，拖累项在于第三产业，整体投
资增速仅-4.4%，原因一是在于地产以及相关链条，一季度房地产开发民间投资下降
13.8%，下拉民间投资增速5个百分点，据此推算地产占民间投资比例达三分之
一；二是一些盈利模式有所转变的行业如教育，1-3月教育行业固定资产投资为-
0.4%（1、2月累计-5%）。在此背景下，提振民间投资根本在于提升民营企业对一
部分第三产业的信心，在行业政策环境稳定的背景下，提振新渠道、寻找新空间可
能是必由之路（如城中村改造、基建等）。
⚫低通胀代表经济在通缩吗？3月CPI再度超预期回落，哪怕是服务价格，与疫情前
相比也不算强势。今年一季度服务价格同比平均上涨0.8%，2018-2022年同期分别
为2.9%、2.2%、1%、-0.2%、1.3%。在复苏背景下通胀为何连续两个月不及预
期？我们认为并非需求不足导致通缩，背后有更多原因：一方面，消费品角度，高
增长的细分领域在于可选消费，如体育娱乐、金银珠宝、服装鞋帽、汽车、医药
等，这些可选消费品不存在供给不足的问题，而供给紧张是通胀大幅攀升的前提；
另一方面，即使是服务业，劳动力市场的宽松一定程度上缓解了价格压力（3月16-
24岁人口调查失业率19.6%，仅次于2022年7月）。展望后续，今年可能存在淡
旺季服务通胀差距拉大，全年整体存在天花板的特征，不会出现美国式的通胀。
⚫基数之外二季度还会有哪些变化？从环比上，二季度有几个变量可能会带来增量变
化：一是消费倾向的修复：一季度消费倾向（即城镇居民人均消费性支出/人均可支
配收入）和2019、2018年同期相比还有差距，这种差距是旺季反弹高度和未来修
复延续性的保证；二是第三产业投资与相应的就业，有望随着基本面的进一步修复
而改善；三是政策的角度，营商环境改善和吸引外资可能会成为重要的观察点，外
资对相关产业链产值和出口也会带来帮助。
⚫总体来说，二季度除了基数，也存在着更多期待，因此对于修复的后劲，依然可以
保持信心，迎接同时包含基数和内生动能的二季度增长。
风险提示
⚫疫情存在阶段性反弹的风险；假设条件变化影响测算结果。外需回落幅度大于预
期。
⚫海外流动性风险进一步蔓延传导到国内的风险。