【行业研究报告】固生堂-2022年报点评：业绩符合预期，看好中长期发展

事项：
2022年公司实现收入16.25亿（+18%），净利润为1.84亿（同期亏损5.07亿），
经调整净利润为2.01亿（+28%）。2022年下半年，公司实现收入9.22亿（+19%），
净利润为1.28亿（同期亏损1.57亿），经调整净利润为1.37亿（+23%）。
评论：
评论：
疫情影响下收入增长韧性十足。1）分业务看，2022年全年公司提供医疗保健
解决方案服务实现收入15.96亿（+19%）；销售医疗健康产品实现收入0.29亿
（-0.9%），维持相对稳定。2）分渠道看，线下医疗机构实现收入13.65亿
（+12%）；线上医疗健康平台实现收入2.60亿（+70%），其中，河南、四川、
湖北和湖南等省份线上业务迅速增长，线上平台占比增至16%。3）分结算方
式看，公司通过医保结算的收入为28.8%，同比增加1pct。
量价齐升态势延续，客户忠诚度增加。2022年，公司就诊人次为294.5万
（+10%）；公司新客户达到55万（+5%），其中仅5%新客户由第三方线上平
台引流；客户回头率提升1.22pct至64.0%。客单价方面，就诊次均消费552
元，相比上年增加39元。
公司成长稳健，盈利能力持续改善。2022年公司毛利率为30.7%，主因公司业
务重组，有更多的使用权资产和翻新有关的折旧摊销开支、以及线下非医师人
员被纳入营业成本，导致营业成本上升；在2021年同口径下公司经模拟调整
的毛利率为45.6%，同比增加0.4pct。期间费用率方面，2022年公司的销售、
管理和财务费用率为12.8%、6.2%和1.1%，分别同比下降17.4、11.9和1.0pct。
销售费用同比大幅下降主因业务重组。
投资建议：根据公司2022年报及最新经营情况，我们调整公司2023-25年净
利润预测值为2.61亿元、3.55亿元和4.66亿元（23、24年预测前值分别为
2.77亿元和3.66亿元），同比增长42.5%、36.1%和31.2%，经调整净利润预测
值分别为2.81、3.75和4.86亿，同比增加40.2%/33.5%/29.5%；以经调整净利
润为基础，当前股价对应PE分别为40、29和22倍。当前公司门店扩张和内
生增长有序进行，获医能力优秀。以经调整净利润为基础，我们给予公司2023
年60倍目标PE，对应目标市值191亿港元。维持“推荐”评级。
风险提示：展店进度不及预期；医生扩张不及预期。
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