【行业研究报告】建筑-建筑装饰海外建筑龙头研究专题：采他山之石以攻玉，纳百家之长以厚己

2023年3月，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。对标海外建
筑龙头，我国建筑央国企龙头的优势和不足在哪里？海外建筑龙头有怎样的发展经
验值得借鉴？与海外建筑龙头相比，我国建筑龙头估值水平如何，以及估值的限制
模式优化方向、估值修复空间。
我国建筑龙头规模优势突出，但业务国际化/多元化程度较低。通过统计2022ENR
全球承包商250强数据，可发现相比于海外建筑龙头，我国建筑龙头：1）营收规模
遥遥领先，我国境内上榜63家，数量/营收占比分别为25%/64%；2）国际业务占
比低，欧洲承包商国际业务占比可达64%，250强国际业务平均占比17%，我国境
内承包商仅约8%；3）业务相对集中，我国建筑龙头第一主营占比往往过半，并集
中在房建、交建、电力领域，海外龙头业务更加多元化，第一主营占比一般小于50%。
海外建筑龙头沿产业链横向与纵向延伸、国际化推动盈利扩张，精细化管理促进提
质增效。我们总结了四家海外建筑龙头的发展模式：1）发展特许经营权，法国万喜
在国内需求低迷情况下，向产业链下游加快延伸，持续提升盈利稳定、利润率高的
特许经营权业务占比（公路、机场等），并推动运营与承包主业在项目承接和现金
流运用等领域协同，当前公司运营业务净利润占比达64%，整体净利率近7%，远
超我国八大建筑央企。2）国际业务开拓，德国豪赫蒂夫在80-90年代国内经济低迷
情况下开始着力开拓国际业务，打开成长新空间，2022年国际业务占比已达96.7%，
其中美洲/亚太/欧洲分部营收占比分别为67%/28%/5%，德国本土业务占比仅3%。
3）并购，西班牙ACS公司成立仅20多年，通过系列“蛇吞象”并购实现快速扩张，
其中包括多家ENR排名前列的龙头承包商，同时通过系列债务化解措施持续改善公
司财务状况。4）精细化管理，日本大林组通过优异的质量管理体系、数字化智能化
技术升级，持续提质增效，当前净利率超5.5%，明显高于我国八大建筑央企。
我国建筑龙头增速快却估值低，原因在于盈利质量偏低。11家海外建筑龙头历史整
体PE中位数13.5倍（八大建筑央企10.3倍），PB中位数1.60倍（八大建筑央企
1.05倍），海外建筑龙头估值明显高于八大建筑央企。而从成长性和盈利能力上看，
11家海外建筑龙头2010年以来收入/业绩增速中位数分别为2.9%/7.2%（八大建筑
央企分别为10.7%/11.4%），ROE/归母净利率分别为11.3%/2.3%（八大建筑央企
分别为11.5%/2.5%）。八大建筑央企具备更强的成长性和盈利能力，但估值更低，
原因在于盈利质量偏低，其中11家海外建筑龙头2010年以来资产负债率/总资产周
转率/营业现金比率中位数分别为74.8%/0.91次/4.85%（八大建筑央企分别为
77.5%/0.76次/2.43%），八大建筑央企负债率偏高、资产周转率偏低，尤其是营业
现金比率明显偏低。由此可见，国内建筑龙头商业模式对标海外龙头，应在稳住净
利率、杠杆率的同时，积极提升资产周转率，同时重点改善现金流。
投资建议：总结海外建筑龙头发现，沿产业链横向及纵向延伸、国际化、精细化管
理是其盈利持续提升的主要方式，此外并购是扩张的有效实施手段。展望后续，我
国建筑龙头凭借产业链优势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸及
横向开拓新能源、新材料、矿业等新业务潜力大；“一带一路”战略加码下海外业
务占比有望提升；国资委“一利五率”新考核体系下盈利质量有望改善；同时在新
一轮国改下有望通过国有资产注入和并购重组实现进一步扩张。在此背景下，我国
建筑龙头商业模式有望不断优化，估值有望持续修复，重点推荐和关注：1）建筑央
企龙头中国中铁（PE6X、PB0.9X）、中国交建（PE10X、PB0.8X）、中国化学（PE9X、
PB1.2X）、中国建筑（PE5X、PB0.7X）、中国铁建（PE6X、PB0.7X）、中国中冶
（PE8X、PB1.0X）、中国电建（PE10X、PB1.1X）、中国能建（PE12X、PB1.2X）；
2）国际工程龙头中材国际（PE13X）、北方国际（PE24X）、中钢国际（PE17X）、
中工国际（PE39X）；3）优质高成长地方国企四川路桥（PE7X）、安徽建工（PE7X）、
陕西建工（PE6X）、山东路桥（PE4X）。（PE为2023年）
风险提示：对标世界一流企业价值创造行动进展不及预期风险，“中特估”及国改
推进不及预期风险，新业务开拓不及预期风险，汇率波动风险等。
行业走势