【行业研究报告】李子园-李子园22年&23Q1业绩点评：23Q1利润超预期，盈利端弹性可期

疫情影响下业绩表现平稳，盈利端短期承压
产品端：提价红利推动吨价提升，疫情影响下量降。22年公司饮料业务收入为
13.98亿元（-4.56%），受益于提价红利释放，其中占收入比>90%的含乳饮料吨
13.98亿元（-4.56%），受益于提价红利释放，其中占收入比>90%的含乳饮料吨
价/量分别变动+3.53%/-8.06%。
渠道端：华东因疫情影响收入下降，省外加速扩张。22年成熟市场中，华东/华
中/西南收入占比分别52.13%/18.43%/18.42%，增速同比变动-6.82%/-
10.20%/+5.12%，省外其他部分区域实现高增长。
财务端：盈利受疫情影响短期承压。22年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.41/-
2.11个百分点至32.47%/15.75%；销售费用率/管理费用率分别同比变动
+1.07/+0.16个百分点至12.43%/5.24%；经营性现金流同比变动+18.24%至2.60亿
元。
23Q1利润表现超预期，费用率下行推升盈利端表现
收入端：23Q1含乳饮料产品、其他产品收入分别同比变动+3.19%/-57.70%至
3.39/0.05亿元，收入占比分别较去年同期变动+1.99/-1.99个百分点至
98.57%/1.43%。23Q1公司收入略不及预期，或主因22Q1收入基数较高。
利润端：23Q1利润端表现超预期。23Q1公司毛利率/净利率分别同比变动
+5.27/+5.19个百分点至36.61%/17.14%，或主因：①广告费用下行推动费用率下
降，23Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.07/+0.54个百分点至
11.70%/5.61%；②奶粉等成本下行；③提价红利释放等。考虑到Q2公司仍享受
提价红利+成本下行红利，盈利端弹性仍将延续。
渠道端：23Q1经销净增量少，但经销商质量不断提升。23Q1期内公司增加15个
经销商至2565家，主因公司淘汰了193家经营效益较差的经销商，Q1经销渠道
收入同比+1.96%，平均经销商收入同比变动+5.10%；市场方面，占公司收入比
较大的华东/华中/西南地区Q1收入分别同比变动-7.13/+11.55/+7.91个百分点至
1.66/0.78/0.59亿元。另外，Q1公司经营性现金流同比变动+7.56%至1.04亿元，
表现优异。
疫后规模扩张加速，看好提价红利释放+全国化扩张下盈利端修复
1）行业β：含乳饮料行业空间广阔，孕育大单品土壤肥沃。随着居民消费水平提
升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前乳饮料行
业处于扩容阶段，且行业竞争格局稳定，拥有孕育甜牛奶单品的肥沃土壤。
2）自身α：短期看，公司有望通过享受提价/成本下行红利+提升费效比+加速全
国扩张等方式实现利润端弹性表现；中长期看，在渠道量/质双升为全国化基础/
亿级市场加速趋势显著为全国化结果/产能持续落地为全国化保障逻辑下，规模
效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提
升（提价、高价新品推出）+费用率稳定=盈利端改善。
盈利预测及估值
预计2023~2025年公司收入增速为22.85%、20.17%、18.37%；归母净利润增速分
别为40.75%、22.57%、20.68%；EPS分别为1.03、1.26、1.52元;PE分别为26、
yangji@stocke.com.cn