【行业研究报告】-2023年中期宏观展望：中国经济的多周期嵌套分析

2023年下半年我国有望迎来库存周期、设备更新周期、信用周期三大周期共
振向上的局面，经济复苏力度有望超预期。
➢库存周期：下半年可能探底回升。结合工业企业产成品存货同比和营收同
比，企业3月跨入“被动去库存”阶段，宏观象限对应经济周期中的复苏。
我们认为，新一轮库存周期预计在2023年三季度开启，（1）根据我国库
销比与库存周期之间的经验规律，库销比拐点领先“主动补库存”约12
个月。（2）我们判断3月出口超预期背后，不是积压订单释放，而是抢订
单，因此出口表现转好具备较强的持续性。加之出口是库存周期的领先指
标，其反弹通常会引发企业加速去库，也预示着新一轮库存周期或将到来。
➢设备更新周期：下半年可能底部回升。设备更新周期是经济中一种为期约
7-10年的周期性波动，受设备更替和资本开支驱动。2023年，新一轮设
备更新周期值得期待，具体的判断依据有三点：第一，从周期轮回的角度，
我国已处于上一轮设备更新周期的尾部，距离下一轮设备更新周期开启的
时间越来越近。第二，产业升级的需要，在世界百年未有之大变局背景下，
在激烈的国际竞争中，中国制造业想要抢占高地，需要加快设备更新的步
伐。第三，政策的强力推动，2022年三季度以来政府密集出台支持重点
行业设备更新改造的鼓励性政策。2023年我国有望迎来新一轮的设备更
行业设备更新改造的鼓励性政策。2023年我国有望迎来新一轮的设备更
新周期，推动制造业投资上升，并对经济增长形成强力支撑。
➢信用周期：有望持续向上。2021年7月以来，尽管高层将狭义流动性维
持在偏宽松的状态，并通过多项政策引导宽信用，但在疫情反复冲击、地
产持续低迷、严控地方隐性债务的情况下，信用周期一直停留于“供给驱
动”阶段。我们判断，2023年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段。一是贴
息政策力度较强，且引领产业升级、发展先进制造业的方向明确。二是3
月央行降准，为信贷持续强势增长扫除了障碍。除此之外，地产的拖累或
将在今年显著减弱。
➢2023年下半年有望迎来三周期共振向上，利好权益资产。2020年与2023
年Q1均为疫后复苏时期，但两段时期的资产表现截然不同，2020年股
市大涨，而今年Q1市场与超预期的宏观数据基本“脱敏”。我们判断，其
原因主要在于两者经济周期位置迥异。2020年疫后复苏，库存周期和信
用周期均向上，复苏特征是工业复苏领先于服务业。而本轮复苏，信用周
期已出现上升迹象，但企业依然处于去库存阶段。A股5000多家上市公
司中，七成属于工业，股市天然对工业复苏更敏感，对服务业复苏的反应
相对较小。我们判断2023年下半年将迎来库存周期、设备更新周期、信
用周期，三周期共振向上的局面，经济复苏力度有望超预期。回顾历轮“三
周期上行”的时期，A股一般能够取得较好的表现。
➢风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。