【行业研究报告】-2023年5月流动性展望：3月以来超储率大幅走高资金面回归传统框架

➢3月央行对其他存款性公司债权意外大幅增加，叠加外汇占款上升以及
政府存款大幅下降，3月超储率相比2月大幅回升约0.6pct至1.8%，处
于近年同期的最高水平。但这可能更多反映的是统计因素对2月数据的
扰动，2月实际的超储水平可能已经走高。
➢4月政府债净融资压力下降，但在缴税因素影响下，我们预计政府存款
仍将上升约4500亿，与往年大致相当，对流动性造成拖累；2-3月份现
金回流进度偏缓，但4月或仍受五一假期前取现需求影响，货币发行或
减少近1200亿元，继续对流动性起到补充；4月信贷投放节奏或趋缓，
缴准基数可能小幅回落，而外汇占款对流动性影响或相对有限；公开市
场方面，4月央行公开市场继续大规模净回笼逆回购，且MLF超额续作
规模较小，但结构性货币工具在季初投放将起到一定对冲，我们预计央
行对其他存款性公司债权或下降约2400亿元。综合来看，我们预计4月
行对其他存款性公司债权或下降约2400亿元。综合来看，我们预计4月
超储率环比回落0.2pct至1.6%，仍高于往年同期均值。
➢超储偏高推动4月银行净融出维持高位，资金面整体维持宽松状态，但
税期等超储受外生因素扰动的时点，也出现了银行净融出下降导致资金
面收紧的现象，这似乎意味着央行回归了传统的资金调控框架，我们预
计未来资金利率大概率维持在政策利率附近。另一方面，偏高的超储率
背景下银行隔夜资金融出偏多，导致了DR007在央行政策利率附近，隔
夜利率反而相对较低。
➢展望5月，政府债净融资规模虽较4月有所提升，但明显低于往年同期
水平，尽管广义财政赤字规模缩减，但我们仍然预计政府存款将上升
1700亿元，漏出幅度较往年同期减弱；缴准季节性增加，或将回笼资金
1600亿元左右；五一假期后现金回流将明显提速，我们预计货币发行减
少2300亿元，对资金面起到支撑，而外汇占款影响有限。公开市场方
面，考虑到当前央行逆回购余额相对往年同期仍然偏高，我们预计5月
公开市场仍将维持净回笼，但回笼规模环比有所下降，而MLF或等额续
作，我们预计5月央行对其他存款性公司债权或下降约1100亿元。我们
预计5月超储率或略降至1.5%，但仍略高于往年同期均值。
➢由于央行回归传统的政策框架，在超储率维持中性偏高的状态下，我们
预计5月资金面整体仍将延续宽松基调，DR007均值仍在2%左右，隔夜
利率均值仍然相对偏低，但相较于4月可能边际收敛。考虑非银机构杠
杆率仍然偏高，资金面在税期、跨月等一些重要时间节点可能波动仍
存，很难出现类似于21Q2-22Q2那样的稳定宽松状态，央行目前仍然掌
握着调控资金面的主动权。
➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。