【行业研究报告】山鹰国际-2022年年报及2023年一季报点评：计提商誉轻装上阵，需求恢复盈利可期

山鹰国际（600567.SH）2022年年报及2023年一季报点评
计提商誉轻装上阵，需求恢复盈利可期
计提商誉轻装上阵，需求恢复盈利可期
2023年05月08日
➢事件。公司22年实现营收/归母净利润/扣非净利340.14/-22.56/-24.07亿
元，同比变动+2.97%/-248.87%/-300.54%；22Q4实现营收/归母净利润/扣非
净利润85.65/-23.11/-23.37亿元，同比下降4.6%/1206.6%/1004.5%。23Q1
实现营收/归母净利润/扣非净利润63.51/-3.41/-3.77亿元，同比下降
20.22%/270.67%/318.24%。
➢销量提升，22年收入同增2.97%。22年箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同
比分别变化-5.85%/+8.82%/+5.24%/+29.71%，收入分别占比
38.3%/13.6%/23.0%/13.4%，由于国内需求低迷及出口量回落，主要产品箱板
纸价格22年震荡下行，拉低营收。量：产销均衡增长，22年原纸产量/销量为
615/616万吨，同增2.11%/5.88%。价：22年国内原纸销售均价同比-2.9%。
➢22年盈利能力下降。22年毛利率/净利率同降4.96/11.62pct至7.23%/-
6.92%，终端需求不振，原材料价格走低，参考22年美废12#/国废均价同降
13.9%/8.9%，纸价下跌大于成本下跌，箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比-
7.7/-9.9/+0.7/-10.5pct。22年销售/管理/研发/财务费用率
1.16%/4.68%/2.44%/2.54%，同比变动0.09/0.55/-0.19/0.42pct，管理费用率
增加主因降库存停机损失增加所致；财务费用率增加主因利息支出增加所致。
➢纸价下行，吨盈利不及预期。量：根据月度经营数据，22Q4公司国内造纸
销量同比+15.2%/环比+11.0%；价：22Q4公司国内造纸销售均价同降19.7%/
环降6.7%。单Q4毛利率同比-7.97pct，我们估算Q1/Q2/Q3/Q4吨盈利约
122.7/-82.1/-74.3/-255.3元。单Q4销售/管理/研发/财务费用率
1.39%/5.19%/2.57%/4.33%，同比变动+0.11/+0.94/-0.68/+2.16pct，财务费
用率增加主要系汇率影响。根据月度经营数据，23Q1公司国内造纸销量/均价同
降7.6%/18.9%，环降29.7%/5.8%，23Q1造纸均价3232.4元，吨盈利-337.7
元，吨盈利下降主因产能利用率下降。23Q1销售/管理/研发/财务费用率
1.40%/6.11%/3.00%/4.82%,同比+0.35/+2.19/+0.25/+2.48pct，管理费用增
加主要受停机影响，财务费用增加主要受汇率影响。
➢投资建议：22年底广东山鹰100万吨高档包装纸投产，我们预计23年浙
江山鹰77万吨造纸项目投产，安徽山鹰70万吨热磨纤维及180万吨包装纸、
吉林山鹰100万吨纸浆及100万吨包装纸项目陆续建设，中小产能出清行业集
中度提高，有利于公司提价，看好公司产能提升后盈利能力改善。22年受疫情及
原料成本上涨影响盈利承压，公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化
策略，23年消费需求恢复后有望迎来盈利反转。我们预计公司2023-2025年归
母净利润分别为9.6/14.1/19.5亿元，对应PE为12/8/6，维持“推荐”评级。
➢风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。
盈利预测与财务指标
项目/年度2022A2023E2024E2025E
营业收入（百万元）34,01440,79447,32653,120
增长率（%）3.019.916.012.2
归属母公司股东净利润（百万元）-2,2569581,4091,946
增长率（%）-248.9142.447.238.1
每股收益（元）-0.490.210.310.42
PE-1286
PB0.80.70.70.6
推荐
维持评级