【行业研究报告】中牧股份-中牧股份业绩点评：国企改革激发创新活力，稳健增长彰显龙头实力

2022年公司生物制品实现收入12.13亿元，同比下降15.1%，在“一户一策”、“大
单品战略”、“多品组合销售战略”等多种营销方式推进下，市场化疫苗销售收入
单品战略”、“多品组合销售战略”等多种营销方式推进下，市场化疫苗销售收入
占比显著提升。口蹄疫疫苗中，因新款合成肽疫苗研发进程有所滞后，导致政采
苗收入未能实现正增长；禽用疫苗业务因下游禽养殖业景气低迷，业绩有所下
滑。2023年，随着牛结节、猪圆环新型产品的上市，公司将持续加大非口蹄疫
疫苗在集团客户的渗透率。
化药板块强化技术服务，核心单品实现稳定增长。
2022年公司化药板块实现收入14.37亿元，同比增加14.37%，其中原料药受行
业整体价格下行的影响，收入小幅下滑；板块中收入占比较大的制剂产品通过强
化技术服务带动销售，不断渗透集团客户营销服务体系，收入实现正增长，泰万
菌素、氟苯尼考等核心产品盈利能力也进一步拔高。2023年随着南京、内蒙等
产能投产，公司将进一步加强产销衔接，与生物制品、饲料添加剂部门协同营
销，有望在销量快速增长的同时扩大盈利空间。
搭建全产品服务体系，盈利能力持续改善
随着上游动保企业集中度的不断提升，公司全产品服务优势逐步显著，毛利率与
净利率自22Q2底部以来逐季回升，2023年一季度分别实现22.1%和12.6%，较
去年全年提升0.5pct、3.3pct。公司作为“药、料、苗”集成服务供应商，将自
身产品、服务和资源进行有效整合形成生物安全综合服务方案，通过向客户提供
个性化定制包含健康管理、疫病防控、营养优化、复产增产的综合服务方案，集
团客户稳定增加。2022年公司与下游龙头牧原股份共同设立中牧牧原药业，我
们预计该项目将于2024年开始释放产能，贡献客观的收入，同时在黄冈药厂新
建的消毒剂项目我们预计也将于年底开始贡献增量。
盈利预测及估值
公司作为背靠央企的老牌动保国企，在国企改革推进中经营活力不断激发，市场
苗占比的逐步提升、化药新厂的投产都表明公司增速有望提升。预计公司
2023~2025年实现归母净利润6.18、7.27、8.75亿元，对应EPS分别为0.61、
0.71、0.86元，对应PE分别为20.83、17.72、14.73倍，维持“推荐”评级。
风险提示
1）下游景气度恢复不及预期；2）行业竞争加剧；3）公司新品推广不及预期
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