【行业研究报告】古井贡酒-业绩增速亮眼，合同负债高增

⚫公司近期发布2022年年报、2023年一季报，22年实现营收167.1亿元
（yoy+25.9%）；实现归母净利润31.4亿元（yoy+36.8%）。23Q1实现营收65.8
亿元（yoy+24.8%）；实现归母净利润15.7亿元（yoy+42.9%），业绩快速增长。
亿元（yoy+24.8%）；实现归母净利润15.7亿元（yoy+42.9%），业绩快速增长。
⚫各品类量价齐升，合同负债亮眼。分产品，22年年份原浆实现收入121.1亿元
（yoy+30.1%），古井贡酒实现收入18.7亿元（yoy+16.5%），黄鹤楼实现收入
12.6亿元（yoy+11.4%）。年份原浆占比提升6.5pct至79.4%，产品结构持续优
化。量价拆分，年份原浆销量、吨价分别同比增长21.8%、6.8%，古井贡酒销量、
吨价分别同比增长9.1%、6.7%，黄鹤楼销量、吨价分别同比增长5.1%、5.9%，各
品类量价齐升。分地区，22年华北、华中、华南收入分别同比增长23.8%、
26.9%、15.2%。22年末，华北、华中、华南分别有1132、2721、530家经销商，
较22H1末增加73、184、47家，招商持续，推进全国化布局。截至23Q1末，公
司合同负债为47.5亿元，环比22年末增长474.0%，有望支撑后续业绩增长。
⚫毛利率增加，费用率摊薄，盈利能力提升。22年，公司毛利率为77.2%
（yoy+2.1pct），预计受益于产品结构升级；销售费用率为27.9%（yoy-2.3pct），
管理费用率为7.0%（yoy-0.7pct），主要因收入基数增大摊薄费用率。23Q1，公司
毛利率为79.7%（yoy+1.8pct），销售费用率为28.8%（yoy-1.3pct），管理费用率
为5.5%（yoy-0.6pct）。综合，22年公司净利率为19.5%（yoy+1.6pct），23Q1
净利率为24.3%（yoy+2.8pct）。
⚫省内外有望形成双轮驱动，高举高打加速古20+成长。公司持续深化“三通工
程”，持续推进省内市场下沉、省外市场拓展，有望形成双轮驱动。产品端，公司
坚持古20+的发展战略，有望持续推动产品结构上移，强化品牌力；公司坚持高举
高打、资源聚焦，叠加安徽省内消费升级趋势明显，古20+有望加速成长。
⚫根据22年基数，对于23-24年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-
25年每股收益分别为7.76、9.60、11.59元（原预测23-24年为7.12、8.58元）。
我们采用历史估值法，过去5年平均PE为42倍，给予23年42倍PE，对应目标价
风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。