【行业研究报告】化石能源-煤炭开采22年报及23Q1总结：高股息&业绩韧性，估值亟待修复

行情回顾。双轨制延续，动力煤价格受春节假期和淡旺季交替影响，呈现小幅波动；2023年Q1动力煤港
口Q5500现货均价1157元/吨，同比上涨0.1%，环比22年Q4单季下跌20%；2023年Q1动力煤长协均
价726元/吨，同比上涨0.4%，环比上涨0.1%。炼焦煤下游维持刚需采购，市场暂稳运行，2023年Q1京
唐港主焦煤均价2530元/吨，同比下跌13%，环比22年Q4单季下跌2%。
基金持仓：行业增势放缓，持仓环比降低。根据我们对基金重仓持股统计，2022年主动型基金对煤炭板块
持仓占比为1.12%，指数型基金对煤炭板块持仓占比为1.78%；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓
占比为2.89%。2023年Q1末主动型基金持仓占比为0.86%，较2022年Q4减少0.14pct；指数型基金持
仓占比为1.09%，较2022年Q4减少0.23pct；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为0.91%。
业绩：22年营收高增，23Q1利润环比小幅增长。2022年煤炭板块上市公司（21家样本）合计实现营业
收入14720亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润2392亿元，同比增长58.7%。2023年第一季度，煤
炭板块上市公司（21家样本）合计实现营业收入3,679亿元，同比增长4.8%，环比增长1.3%；实现归母
净利润611亿元，同比增长7.0%，环比增长58.8%。
财务：盈利韧性凸显，费用率持续改善。2022年，样本煤企平均毛利率为37.1%，同比增加6.8pct；平均
净利率为20.2%，同比增加5.9pct。2023年Q1，样本煤企平均毛利率为34.1%，同比下降0.6pct，环比
下降4pct；平均净利率为20.3%，同比上升0.1pct，环比上升6.7pct。煤企控费能力延续，Q1费用环比下
滑，2023年Q1，样本煤企期间费用率4.9%，同比增长0.5pct，环比下降2.9pct；销售费用率0.7%，同比
增长0.3pct，环比下降0.3pct；管理费用率3.2%，同比增长0.3pct，环比下降1.7pct，财务费用率0.9%，
同比下降0.1pct，环比下降1.0pct。
经营：产量稳步增长，吨煤毛利冲高后小幅回落。22年产销稳定，23年Q1产销齐增，2022年样本煤煤
企（20家）合计生产原煤10.9亿吨，同比增加3.4%；销量14.0亿吨，同比减少9.1%。若剔除中国神华
后，19家煤企共生产原煤7.7亿吨，同比增加4.0%；销量9.8亿吨，同比减少7.1%。2023年Q1，样本
煤企（17家）累计生产原煤2.6亿吨，同比增加4.3%，环比增加2.6%；销量3.4亿吨，同比增加4.1%，
环比增加6.1%。若剔除中国神华后，16家煤企共生产原煤1.8亿吨，同比增加6.8%，环比增加2.5%；销
量2.4亿吨，同比增加5.2%，环比增加9.6%。22年利价大增，23年Q1稳中稍降，2022年煤企吨煤综
合售价791元/吨，同比上涨17.6%；2022年吨煤销售成本442元/吨，同比上涨0.7%；2022年吨煤销售
毛利349元/吨，同比上涨49.3%。2023年Q1煤企吨煤综合售价742元/吨，同比下降3.8%，环比下降
4.6%；吨煤销售成本464元/吨，同比下降5.5%，环比下降3.2%；吨煤销售毛利284元/吨，同比下降3.2%，
环比下降15.3%。
分红：高比例分红回报股东，高股息凸显性价比。2022年统计的19家煤企平均分红比例为48.9%，对应
平均股息率为9.1%。股息率（截至4.28收盘）高达10%+的有潞安环能（14.1%）、冀中能源（13.5%）、
山煤国际（13%）、山西焦煤（12.7%）、兖矿能源（12.7%）、陕西煤业（11.1%）、恒源煤电（10.8%）。
高分红高股息的背后亦侧面反应了即使在行业高景气背景下，大家扩大再投资意愿较弱。
投资策略：年报&季报收官，煤企大手笔现金分红，股息率（截至4.28收盘）高达10%+的有潞安环能
（14.1%）、冀中能源（13.5%）、山煤国际（13%）、山西焦煤（12.7%）、兖矿能源（12.7%）、
陕西煤业（11.1%）、恒源煤电（10.8%）。高分红高股息的背后亦侧面反应了即使在行业高景气背景下，
大家扩大再投资意愿较弱。此外，在双轨制背景下，煤企盈利依旧稳定，据我们统计，23年一季度36家
样本煤企录得归母净利645亿元，同比增长6%，环比增长56.4%。究其本质，我们依旧认为在能源转
型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资
金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。经过本轮调整，
当前煤炭企业PE水平普遍回落至4倍左右，部分公司股息率已高达13%+，性价比凸显。考虑到煤企高
利润有望长期持续、高现金流背景下不断提高分红比例，煤炭板块估值亟待系统性提升。展望后市，国企改
革仍将持续推进，中国特色估值体系的指引也将逐步清晰，叠加考核指标优化，国央企正在迎来基本面改善
和中特估值体系的“双击”。重点推荐“中特估值”的中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源；煤企中
唯一入选“专精特新”示范企业的潞安环能；看好低估值、高股息的山煤国际；看好煤、气产能扩容的广汇
能源；关注焦煤板块的山西焦煤、平煤股份；煤炭转型先锋华阳股份；受益煤电建设提速的盛德鑫泰、青达
环保。
风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期。
行业走势
作者