【行业研究报告】-宏观点评：美国通胀的高不成低不就

◼虽然美国4月通胀自2021年首次放缓至5%以下，但却是个“高不成
也低不就”的结果。在美联储不断加息下，通胀及核心通胀同比仅放
缓0.1%，通胀环比出现反弹。不仅如此，由图1-2可以看出，当前左
右联储作出判断的:剔除住房的核心服务回落幅度小且继续处于历史高
位，而且构成通胀的核心商品及服务均有上涨压力。
◼从结构上看，当前通胀的超韧性症结主要集中在3个方面：
◼一是联储最关注的非住房服务价格大幅缓解的希望渺茫。劳动力市场
指示剔除住房的核心服务放缓空间。但如图3，从4月新出的非农数据
指示剔除住房的核心服务放缓空间。但如图3，从4月新出的非农数据
来看，无论是创新低的失业率还是工资，均未指向大幅缓解，甚至出
现反弹的信号，具体来看：
◼失业率再探底，薪资动能对放缓通胀效果有限。4月失业率继续探底
的主要原因有二：一是就业市场中的重新再入者抵消激增的失业人
数。二是大龄劳动力劳动参与率尚未在疫后改善，并且黄金年龄参与
率继续修复空间有限（图4-5）。再而从薪资增速来看，如图6所示，
通过时间来衡量同工种的工资增长继续维持历史高位，且倘若职位空
缺/非临时裁员的比例不能继续减半，工资通胀上升的担忧将难以消
散。
◼二是核心商品价格反弹，加剧通胀上行风险。此前通胀回落主要靠核
心商品的大幅转弱下行，在经历了6个月的急剧和大于预期的下降
后，领先指标连续反弹上涨。二手车通胀同比、环比均出现反弹，给
通胀带来上行风险（图7-8）。
◼三是酒店价格及运输服务通胀再次提振成为核心服务回落的阻力。美
国春假旅行需求反弹推高机票和酒店价格。酒店价格上涨抵消部分租
金价格回落，且机票价格上涨导致核心服务有重新加速迹象（图9-
10）。
◼4月通胀超韧性症结巩固美联储让利率维持在高位：
◼就业与通胀联合打击联储对“核心通胀将持续放缓”的信心。从4-5
月以来联储官员表态中，核心通胀下行速度不及预期巩固了利率“更
高、更久”的限制是有必要的（图11）。
◼美国当前整体情况无法巩固降息预期。当前通胀症结难解，以及劳动
市场稳健为消费复苏动能延续提供动力的双重背景下，市场对二季度
美国经济滑入衰退的“共识”需要被纠偏，美联储年内降息的基础无
法被满足，利率将在高位维持更久（图12）。
◼风险提示：金融体系流动性风险超预期；俄乌局势失控造成大宗商品
价格剧烈波动；美联储政策超预期。