【行业研究报告】-【宏观快评】美国4月CPI数据点评：什么样的通胀和就业可让联储降息？

主要观点
核心观点：对美国4月CPI数据整体观感还是，核心价格粘性依然很强，通
胀仍然顽固。然而在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会
一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的读数，依然对市场有所鼓舞。但复
一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的读数，依然对市场有所鼓舞。但复
盘1965年-2022年宽松周期开始时的通胀和就业表现，对比下半年的情况，
联储大概率是不具备降息的条件。加息或停止，年内不降息，目前依然是我们
的基准判断情形。
美国4月CPI通胀数据简述
CPI通胀读数基本符合预期。4月数据中，最重要的是，房租同比涨幅的见顶
回落，这意味着，最具贡献的通胀力量开始减弱，但幅度可能会偏慢。房租同
比8.2%，前值为8.3%，自2021年2月以来首次回落。
环比来看，CPI上涨0.4%，符合预期。食品价格继续保持零增长，汽油价格
上升带动能源价格由跌转涨，是本月整体CPI增速回升的主因。核心CPI上
涨0.4%，也符合预期，但我们一再强调，相比于疫情前0.2%的均值，在去年
10-11月降至0.3%后，又连续五个月保持在0.4%及以上的水平，显示出当下
价格粘性依然很强，核心通胀非常顽固。
细分项看，有三点值得关注：第一，随着持续租约的租金赶上新租约租金的
变化，房租增速0.5%，连续三个月放缓，在基数影响下，房租同比已见顶，
关于此问题，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细解释。第二，
二手车价格止跌且大涨4.4%，从Manheim二手车指数1月以来反弹中可早见
端倪，一定程度上能对冲房租增速下行，支撑核心通胀韧性。第三，非住房的
核心服务价格多数继续上涨，比如个人服务、娱乐服务、家庭公用事业服务、
教育通信服务等；医疗和运输服务价格小幅下跌。
什么样的通胀和就业表现可以促使美联储降息？
对美国4月CPI数据整体观感是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。
然而，在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微
妙时期，即便只是略低于预期的CPI同比读数，依然对市场有所鼓舞，6月份
和下半年的交易层面的降息预期有所强化，十年期美债利率下行7个bp左右。
美联储一直遵循着追求“最大就业（maximumemployment）”和“稳定价格
（stableprices）”的双重使命，那么，下半年出现什么样的通胀和就业情况，
才能让美联储降息呢？我们从历史中去寻找参考坐标。借鉴美联储前副主席布
林德对1965年至2022年一共11轮紧缩周期的划分标准，我们同样定位到了
11次的宽松周期。在这11次宽松周期中，首次降息时：
通胀的表现是：CPI同比是4.9%，核心CPI同比是4.8%；
就业的表现是：新增就业7万，失业率为5%，职位空缺率为3.8%，职位空缺
与失业之比为0.8。
如果只是单独且囫囵地看通胀数据，当下似乎就已经满足降息条件。但是必
须考虑到以下三点特殊情况：
首先，如果撇开1970年代至1980年代初的大通胀时期（参考失败的案例显然
不会得到一个好结果），首次降息时，通胀的表现变为：CPI同比和核心CPI
同比均为3.3%，而不是4.9%和4.8%；
再次，如果考虑到1996年美联储才在内部确定以核心CPI同比2%的通胀目
标（在此之前联储内部并没有对合理通胀目标形成共识，即便是在1994-1995
相关研究报告
《【华创宏观】新旧三大贸易伙伴的角力——4月