【行业研究报告】中国核电-业绩符合预期，看好中国特色估值体系下的估值拔升

事件：公司发布年报与一季报：①22A营业收入712.86亿元，同比+14%；
归母净利润90.1亿元，同比+10%；②23Q1营业收入178.93亿元，同比+5%；
归母净利润30.23亿元，同比+5%
点评：
22年业绩再度验证核电资产是业绩稳定增长、现金流充裕的稀缺优质资产
2022年量价齐升推动业绩增长：①价：2022年公司全年综合电价为0.4226
2022年量价齐升推动业绩增长：①价：2022年公司全年综合电价为0.4226
元/千瓦时，同比上年（0.3969元/千瓦时）增长6.5%；②量：2022年公司
上网电量继续攀登历史新高，达1870.39亿千瓦时，比去年同期增加160.00
亿千瓦时，同比增长9.35%。此外，公司现金流充裕：2022年经营活动现
金流净额达467亿元，达同期归母净利润的5.18倍。
23年公司新能源业务持续发力，规划新增装机6GW
2022年公司新能源产业克服疫情、组件和原材料上涨等不利因素，实现高
质量跨越式发展，控股新能源装机容量达到1253.07万千瓦（风电420.74
万千瓦+光伏832.33万千瓦），同比+41.22%。2023年公司新能源业务持续
发力，力争获取指标1000万千瓦，开工建设1000万千瓦，新增新能源装
机600万千瓦。具体工作举措包括：①积极参与项目申报，优化决策流程，
提高工作效率；②全力推进大基地项目，在重点区域深耕细作，力争实现
2到3个大基地项目落地；③依托已建成的产业体系，创新推进“核产业
链+”等开发模式；④积极获取海上风电资源，争取海外项目取得突破；⑤
紧抓分布式项目发展机遇期，推动装机更快增长，深入研究制氢、制氨等
新业态项目可行性，适时有序推进。
核电资产在二级市场或被相对低估，看好中国特色估值体系下的估值拔升
对比各类电力品种，火电资产盈利水平取决于煤炭采购成本变动，绿电盈
利受自然资源因素影响较大，而水电与核电资产盈利水平稳定，经营风险
较小。而从估值水平来看，截至2023年4月28日，申万火电、核电、光
伏、风电和水电指数的PB估值分别为1.12x，1.42x，1.48x，1.96x和2.30x。
核电、水电资产均属于现金流稳定的运营资产，我们认为核电资产价值或
被明显低估，看好中国特色估值体系下的估值拔升。
盈利预测与投资评级
公司作为核电双寡头，新能源构筑第二成长曲线。我们预计公司2023-2025
年归母净利润为104、113、124亿元，对应PE分别为13、12、11倍，维
风险提示：核安全事故风险；在建核电机组进度不及预期风险；新能源业
务发展不及预期风险；社会用电需求疲软风险。
财务数据和估值202120222023E2024E2025E
营业收入(百万元)62,367.2271,285.6076,241.3481,656.0788,071.74
增长率(%)19.3014.306.957.107.86
EBITDA(百万元)38,197.9042,902.3147,349.7250,155.6453,559.04
归属母公司净利润(百万元)8,038.089,009.8310,381.9311,338.7012,375.45
增长率(%)34.0712.0915.239.229.14