【行业研究报告】房地产-房地产开发行业深度：商业地产REITs支持文件落地，助推存量盘活提振消费

将带来更多调改升级、整合重组机会。此外，我国购物中心综合指标已相对
成熟，存量改造空间较大，预期在当前发行条件限制下更易成为主流产品。
2.企业是否选择发行REITs的实质在于发行利润是否能实现正杠杆退出、存
2.企业是否选择发行REITs的实质在于发行利润是否能实现正杠杆退出、存
量/可替代融资成本与回笼资金再投资收益率的比较。以分派率3.8%加上管
理费用等发行成本可知REITs真实融资成本约在4.5%-5%区间，推算商业
地产项目成本收益Yield需至少达到5%以上才能实现正杠杆退出。3.对于
REITs回收资金的有效用途及使用期限有更清晰要求，若企业本身存在相关
新建、改建基础设施项目，则相当于无资金投向调整。
美国商业地产REITs表现？1.在新基建、新经济未取得较大发展的时期，
商业（或零售）资产通常是早期REITs市场重要盘活方向之一；尤其随着房
地产住开市场逐渐饱和，商业存量资产的运营管理需求带来广泛投资机会。
2.商业不动产市场的繁荣健康是零售类REITs发展的前提条件，同时相配套
法律、扩募、税收、交易等制度的建立与完善对REITs市场的发展起到重要
激励作用。3.美国零售REITs获利来源于“资产运营+金融运作”，长周期
视角下零售REITs曾创造出不俗的业绩表现，但也随着周期显著波动，
2011-2022年美国零售REITs年化综合总回报率约7.36%，在12个REITs
子类中排行第八，但仍较美国十年期国债收益率高出3%左右。4.零售往往
是经济衰退的早期指标，但在复苏周期中业绩弹性则随之放大，估值修复也
更加明显。近三年美国零售REITs综合年化回报率为4.48%；2022年回报
率为-13.29%，于12个REITs子类中排行第二（仅次于专业类REITs）。
国内商业地产REITs上市后的预期影响？REITs基于信息披露制度及资产
盘活特性对底层资产价值发现起到一定正面导向作用。一是部分C-REITs
原始权益人多在二级市场遭遇长期折价，二是过往多元业务大多以配套形式
服务于投资、销售策略，快周转的住宅开发思路与不动产运营理念相差较大，
值溢价或将长期存在，但其对原始权益人的价值重估作用还微乎其微。我们
也期待在市场充分发展的前提下，在投资群体趋同的背景下，优质基础设施
资产与高效运营管理能力将助力REITs高溢价长期存在，进而对市场存量项
目产生运营升维价值引导，并最终可能对原始权益人价值重估发起冲击。
投资建议：消费基础设施REITs试点支持文件落地，试点领域的放松将商业
不动产纳入REITs市场定价体系中，在为企业流动资金、资产负债表等维度
形成利好的同时亦为不动产价格发现与运营升维带来更多可能；同时预期将
对行业消费条件、市民消费意愿的提升起到一定利好，为商业地产行业反哺
新一轮发展机遇。预计在REITs发行节奏常态化推动的前提下，三年内整体
REITsIPO规模有望达到三千亿元，以三倍扩募杠杆计算，意味着万亿市值
规模，其中零售类REITs或能达到千亿规模。推荐关注A股：大悦城、新
城控股、万科A、招商蛇口、金融街、陆家嘴、华侨城A、中国国贸、光大
嘉宝；H股：华润置地、龙湖集团、大悦城地产。
风险提示：政策出台速度和执行不及预期，不动产经营风险，REITs、购物
中心增长空间测算误差风险。
行业走势
作者
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