【行业研究报告】金融-非银金融行业周观点：基本面稳中向好，中特估主题下的估值修复仍是板块主旋律

1）当前券商板块的核心逻辑仍然是估值修复与中长期ROE的提升预期。对于券商
来说，以全面注册制为开端的A股市场化改革正式拉开帷幕，未来可期待的政策层
面催化因素很多。a）首先是业务模式的变革，未来政策将围绕财富管理与机构客需
面催化因素很多。a）首先是业务模式的变革，未来政策将围绕财富管理与机构客需
交易业务（包括衍生品）推陈出新，推动券商业务模式降低经纪+自营的“看天吃
饭”的属性；b）政策端对资金使用方面的松绑，有助于打开杠杆上限。今年以来，
券商并表监管试点带来风险资本系数下调/中国结算下调备付金比例/证金公司下调转
融通保证金比例，叠加券结模式蓬勃发展，券商资金使用效率明显提升，此外还可
以期待三方存管制度的优化；c）同时未来仍然可以期待交易制度的优化，如t+0以
及涨跌停范围打开等都将带来整体市场活跃度的提升；d）券商三方导流新规历经两
成提升至7成。e）券商监督管理新规提出降本增效的要求，资本集约式发展极大限
制过度再融资以及注重股东回报均有利于提升券商中长期ROE水平。2）截至
5/12，券商II(申万)指数PB(lf)仅1.22x，较年初仅增长4.27%，较去年底部也仅增长
14.02%，处于近5年的15.10分位，距离估值中枢1.50x有23%的空间。考虑到上
市券商业绩反转明显且未来2-3年基本面有望保持高水平，而券业也处于周期底部向
上阶段，叠加当前机构持仓极低，当前板块的投资性价比极高。4）考虑到近期宏观
经济指标（4月社融&信贷以及CPI）均疲软，短期内市场情绪趋弱，且年初至今均
未触发市场Beta催化因素，制约了板块行情的级别，因此仍需持续高频跟踪市场活
跃度、公募基金行情等指标来判断后续行情是否能持续向上突破。
⚫保险：资负共振迎双击，多重因素催化板块行情。1）近期板块关注度较高，主要是
在中特估主题下的配置机遇，具体逻辑主要有：a）新旧准则切换下净利润大幅增
长推动ROE提升；b）负债端基本面企稳，一是个险和银保渠道的新单保费均增速
亮眼，二是部分险企代理人或核心队伍已基本企稳，队伍产能提升显著，三是NBV
摆脱颓势实现正增长，超出市场年初预期；c）投资端同比改善，推动总投资收益率
有所抬升。我们认为目前正处于资产负债共振，迎接戴维斯双击的时刻。2）未来展
望，一是疫情全球紧急状态结束，可选消费需求回升；二是预定利率下调带来“短
多中稍空长多”的判断，即短期炒停售催化，中期纵向竞争力减弱但横向竞争力仍
在，长期利差损风险降低并推动估值中枢上移；三是渠道改革进入下半场，量稳到
质增的队伍转型将成为NBV增长的可持续推动力。
⚫券商方面，估值底部且配置性价比与赔率高，维持看好评级：1）中特估值，推荐中
⚫保险方面，代理人队伍逐步企稳，市场需求逐步回升，投资端预期稳中向好，板块
处历史低估值区间，维持行业看好评级，看好寿险改革稳步推进的中国平安
行动稳步推进的中国太保(601601，未评级)。
风险提示
⚫系统性风险对券商业绩与估值的压制；监管超预期趋严；长端利率超预期下行；多
元金融领域相关政策风险。
投资建议与投资标的
核心观点
国家/地区中国
行业非银行金融行业
报告发布日期2023年05月14日
陶圣禹021-63325888*1818
taoshengyu@orientsec.com.cn
孙嘉赓021-63325888*7041
sunjiageng@orientsec.com.cn
一季报开门红奠定基本面基础，中特估主