【行业研究报告】南网储能-发改委重新核定容量电价，不改抽蓄盈利水平

盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）8,2617,9429,99012,496同比1%-4%26%25%归属母公司净利润（百万元）1,6632,1342,6483,322同比33%28%24%25%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.520.670.831.04P/E（现价&最新股本摊薄）26.5520.6816.6713.29关键词：#业绩符合预期#稀缺资产◼事件：（1）国家发改委发布《关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》，核定2023年-2025年的电网输配电价；◼（2）抽水蓄能容量电价部分通常在输配电价环节进行疏导，本次南网储能7座投运抽水蓄能容量电价也进行了重新核定。◼虽容量电价小幅下降，但电力市场化进程加快电量电价有望根本性提高。抽水蓄能电价有两部分组成：容量电价+电量电价。容量电价部分由发改委进行一厂一议核算，成本通过输配电点价进行疏导；电量电价部分通过市场化参与电力辅助服务市场以及现货市场获得，而以往公司鲜有电量电价收入。（1）容量电价：本次国家发改委重新核定抽水蓄能容量电价是在我国电力辅助服务市场+现货市场进度大大加快趋势下的一次小幅下滑，预计减少公司2023年收入4.96亿元（占比2022年收入仅6%）。（2）电量电价：新型电力系统下我国电力现货市场进程加快，在未来三年中，抽水蓄能电量电价部分有望得到根本性提高，因此本次在未来三年中，抽水蓄能电量电价部分有望得到根本性提高，因此本次容量电价下浮对公司影响甚小，须重视电网侧储能中抽蓄的主导地位以及资产的稀缺性，不改抽水蓄能的成长性、盈利性预期。◼当前装机（2022年底）：公司在运抽水蓄能1028万千瓦，市占率22.5%；在运新型储能11.1万千瓦，占比0.9%。截至2022年底，公司在运总装机达1242.1万千瓦，其中抽水蓄能1028万千瓦、新型储能11.1万千瓦、调峰水电203万千瓦。抽水蓄能：根据公司年报，2022年全国抽水蓄能装机容量约4579万千瓦，其中公司抽水蓄能装机1028万千瓦，占比22.5%。新型储能：2022年全国累计新型储能规模达到12.7GW，其中公司在运0.11GW，占比0.9%。◼未来规划装机：到2025年抽水蓄能投产1388万千瓦，占比22.4%；新型储能投产200万千瓦，占比从2022年0.9%提升至7%。抽水蓄能：《抽水蓄能中长期发展规划》预计到2025年我国抽蓄投产6200万千瓦，公司规划投产1388万千瓦，占比22.4%（与2022年22.5%占比接近），公司3年复合增速约11%；到2030年全国抽蓄装机规划达1.2亿千瓦，公司装机规划2900万千瓦，占比24.2%。新型储能：国家发改委规划2025年我国新型储能装机达3000万千瓦，公司规划投产超过200万千瓦，占比从2022年0.9%提升至7%，公司3年复合增速达162%。◼盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润为21亿、26亿、33亿元，对应2023-2025年PE为21倍、17倍、13倍，维持◼风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%