【行业研究报告】-宏观周报：通胀金融数据低于预期，短期调整不改中长期向好趋势

[table_main]
投资要点
➢经济数据低于预期，但仍有韧性；权益市场冲高回落，但不改中长期向好趋势。4月，通
胀和金融数据低于预期；而出口整体超预期，不过有海外需求减弱的隐忧；从高频数据看，
上游产业开工率偏低，钢材等商品价格下行，显示投资需求可能仍偏弱。总体来看，制造
业偏弱，服务业表现相对较好，政策上可能会更积极一些，估计房地产会逐步趋稳，消费
在恢复，经济仍有韧性。权益市场冲高回落，下行速度较快，但存款利率上限调整，居民
存款不再高速增长，4月减少1.2万亿元，理财资金有所回升，公募基金发行增加，北向资
金净流入，对市场形成一定支撑。我们认为，中国经济仍有韧性，权益市场短期调整，不
改中长期向好趋势。
➢出口增速可能会回落，但预计仍有韧性。4月，出口超预期可能有积压订单集中释放的因
素，但出口地区和产品结构的优化可能会稳定出口规模。地区结构上，全球政治格局的演
素，但出口地区和产品结构的优化可能会稳定出口规模。地区结构上，全球政治格局的演
变正带动我国出口地区的优化，对俄罗斯、中亚、中东、非洲等出口可能会保持较快增长，
对东盟出口仍然较强，但或将受到高基数和外需不足的影响；对日、韩出口受贸易限制等
因素影响，已从逆差转向顺差，未来可能会继续保持顺差。产品结构上，新能源汽车、船
舶、光伏等产业已具备很强的全球性竞争优势，在出口中得到了较好的体现，预计未来将
依旧保持相对较高的出口水平，而且可能会随着时间的推移逐步得到强化。但在基准情形
下，二季度后随着基数的抬升，出口增速可能会逐步下行。外需的整体景气度对出口强弱
依然有较大影响，出口仍有一定压力。越南制造业PMI已连续两个月下滑，且重回荣枯线
以下。进口方面，国产替代的作用在持续显现，以及有关国家限制“高技术”产品出口，
叠加我国内需恢复仍显不足，顺差的绝对规模可能维持较高水平，净出口可能对经济仍有
较大支撑。
➢通胀低于预期，主要是商品弱，而服务业表现相对较好。在高基数下，CPI继续回落，核
心CPI持平上月，PPI继续下行至-3.6%，反映出当前内需整体不强，主要是商品消费弱，
消费场景恢复后服务消费占优势，两者价格对冲下，物价表现弱于预期。根据历史经验以
及对猪价和油价的预测来看，CPI可能在8月前低位运行，而后会逐步进入上升通道。但我
国经济增速正处于上行通道中，不会出现经济、物价齐降的“通缩”现象。而通胀的低位
运行，有利于利率走低，相对利多股市、债市。
➢金融数据低于预期，主要是居民贷款走弱，但不宜过分解读。4月历来为信贷小月，金融
数据环比季节性回落，且低于预期，出现结构分化。1）企业中长期贷款依旧强劲，可能与
投资端基建持续发力相关；2）居民中长期贷款负增长，短贷也在低基数背景下依然减少；
3）M2M1剪刀差收窄，表现出经济活力可能在上升。4月金融数据低于预期，凸显出扩内
需政策，尤其是针对消费端的政策仍需发力。但居民贷款走弱，可能与提前归还按揭等利
率较高贷款有一定关系，前期理财等收益率下行，近期一些存款利率调低，但按揭等贷款
利率仍处于较高水平，提前还贷的金额可能比较大，而且可能需要一段时期来释放。在此
时点上，居民贷款与消费、购房的相关性可能有所下降，预计房地产销售经过3月份的集
中释放，会逐步趋向稳定。货币政策上，由于数据不及预期，政策加码的预期上升。
➢上市公司业绩可能已经见底，估值仍处低位。从单季度归母净利润增速来看，2023Q1全
部A股由-7.02%回升至1.37%，非金融非石化由-20.54%升至6.6%。申万一级31个行业中，
单季度归母净利润增速改善的有18个行业。业绩及估值双底主要集中在消费、公用事业以
及中游周期行业。继续看好权益市场中长期行情，从业绩来看底部或已确立，叠加二三季