【行业研究报告】敏华控股-敏华控股点评报告：国内沙发销量稳增、海外H2去库，盈利能力提升

国内沙发销量稳增、海外H2去库，盈利能力提升
——敏华控股点评报告
投资要点
❑敏华控股公告：22/23总收入177.89亿港元（-17.4%）、营业收入173.51亿（-
19.3%），其中H1/H2分别下滑9%/29%，归母净利19.15亿港元（-14.8%），其
中H1/H2分别+10.5%/-35%，以下货币单位均为港元。
中H1/H2分别+10.5%/-35%，以下货币单位均为港元。
❑盈利端简析：下半财年（22年10月-23年3月）防疫严+感染高峰影响销售收
入，费用投放的规模效应没有体现，叠加减值计提，利润端降幅更高。全年非经
常性损益与上年差额1.93亿（包含因俄乌战争导致HG集团商誉减值1.3亿，以
及一次性政府补助等差额0.63亿港币），扣非归母利润21.16亿（-6.4%），经营
盈利能力实际提升。
❑内销：渠道持续扩张、智慧零售运营
剔除房地产销售等其他收入的影响（2.96亿），报告期内公司中国市场实现收入
110.93亿（-15.9%，人民币口径-10.2%），下半财年下滑21%、受疫情和房地产
双重高压，消费市场如履薄冰。进入2023年，春节后消费复苏，公司前期蓄势
布局、经营有望稳步转好：
（1）线下门店实现收入77亿（-16%，H1/H2分别-10%/-23%），线下端在调整
经销商网络、梳理系列矩阵健康发展，期间公司净增加门店503家（H1/H2分别
262/241家）至6471家，关店率控制得当。展望23年市场转好、经销商信心提
升，公司在激励和赋能上给到更多支持，我们预计渠道开店将重新加速；同时公
司积极拓展新兴渠道、开展异业联盟，强化引流获客。
（2）电商渠道实现收入25.73亿（-9%，H1/H2分别-1%/-15%），因线上传统天
猫京东货架电商乏力，公司积极调整、开拓多平台流量导入，有望获得更多客
源。产品端，公司在22年双11活动中小橘沙发50611B、功能沙发10697等多
款爆款产品分别占领了京东沙发、天猫皮沙发、天猫/京东功能沙发、抖音皮床
类目TOP1，产品力突出。
❑外销：下游客户去库、H2海外市场下滑拖累较大，库存低位有望回升
（1）北美市场：实现营收41.89亿（-26%，H1/H2分别持平、-48%），下半财年
下游客户持续去库、下订单意愿不强，伴随库存水位下行、订单有望回暖。北美
业务毛利率36.4%（-4.1pct），主要系公司上财年向客户收取海运附加费（跟随
海运价格波动，计入收入、拉高毛利率），本财年海运价格大幅下行、附加费相
应减少而导致的毛利率下行，对利润率影响预计不大。
（2）欧洲及其他海外市场：收入11.61亿（-11.5%，H1/H2分别+2%、-32%）、
外需整体较为疲软，毛利率23.6%（+0.8cpt）；
（3）HG集团实现营收6.13亿（-31%），主要受到俄乌战争影响。
❑分品类：沙发国内销量稳增，性价比产品消费较多
（1）沙发&配套实现收入123亿（-16%，H1/H2分别-5%/-26%），总销量150.2
万套（-21%）、ASP有一定下降，主要系22年消费者更多选择性价比高的产品
以及公司促销折扣增加。国内销量89.1万套（+0.9%）、在国内功能沙发市场保
持60%的市占率，北美市场49.9万套（-44%）。（2）床具（全部内销）实现
27.27亿（-19%，H1/H2分别+3%/-36%），23年公司将对床具产品再做升级，渠
道终端对外展示优化。（3）其他产品（主要为功能沙发铁架）14.17（-37%）。
（4）其他业务（房地产等）2.96亿（-20%）。
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