【行业研究报告】-【粤开宏观】资本市场表现与宏观经济的两大背离

似乎更偏向交易衰退。2月以来，万得全A指数震荡下行，国债收益率更是快
速跌破2.8%，降至去年上半年的下沿水平。股市内部，1月成长股显著强于
价值股，与美林时钟的指导相符；但2月以来形势逆转，成长股大幅下挫，
价值股却一路走强。
2、国债收益率下行与社融增速上升之间的背离。今年以来社融增速显著加快，
4月社会融资规模存量同比增长10%，较去年末上升0.4个百分点。过去的社
融扩张，通常伴随着国债收益率的显著上行。但是2月以来，尽管社融增速
持续上升，10年期国债收益率却一路从2.9%跌至2.7%。预期的债券熊市没有
发生，反而迎来一轮债券牛市。
二、背离原因：本轮经济恢复存在特殊性，过往规律不适用
1、经济非典型恢复，市场信心不足。无论是美林投资时钟，还是国债收益率
与社融增速的关系，都是根据过去的经济周期与资本市场表现总结而成。但
是自2020年疫情爆发以来，中国经济乃至全球经济都出现了新形势和新变化，
不能再简单套用过去的经验规律。市场对于当前经济恢复的斜率和持续性存
在分歧和疑虑，因此即使一季度经济金融数据持续超预期，资本市场仍表现
疲软。
2、经济拉动链条缩短，乘数效应减弱。中国经济存在几大重要链条：基建链
条、房地产链条、出口链条、消费链条。这些链条通过“乘数-加速数”的机
制拉动经济增长。例如，当1块钱被花在购房上后，一方面会带动后续家具、
家电、家装等的更多消费，另一方面，这1块钱要用于支付建筑和上游原材
料等一系列费用，继而成为这些行业的员工工资和企业利润，工资再变成消
费，利润变成投资。最终，1块钱的花费，形成了几块钱的GDP，这就是凯恩
斯主义的“乘数-加速数理论”，也是宏观调控的理论基础之一。
传统的经济复苏一般是全面复苏，多个链条同步启动，拉动经济快速走强；
本轮经济恢复却只有基建链条和服务消费链条发力，房地产链条、出口链条、
耐用品消费链条乏力，导致总体拉动链条缩短，乘数效应减弱，经济内生增
长动力不足。相较于房地产链条、出口链条和耐用品消费链条，基建链条和