【行业研究报告】三棵树-现金流质量显著优化，盈利水平持续提升

⚫22年净利扭亏为盈，23年盈利水平继续改善
22年及23Q1，公司实现营业收入分别为113.38/20.53亿元，
同比-0.79%/+20.92%。公司22年收入分产品来看，家装墙面漆/工程
同比-0.79%/+20.92%。公司22年收入分产品来看，家装墙面漆/工程
墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材/装
饰施工业务分别实现收入25.65/42.69/0.10/0.45/5.88/17.19/9.90
/7.25亿元，分别同比+18.21%/-8.49%/-31.45%/-37.81%/+36.15%/
+7.46%/-22.10%/-3.99%；分渠道来看，经销/直销渠道分别实现收
入85.97/23.15亿元，分别同比+15.30%/-34.31%。公司22年实现归
母净利润3.30亿元，上年同期为-4.10亿元；销售毛利率/净利率分
别为28.90%/2.73%，分别同比提高2.85/6.20pct。公司盈利水平获
得改善主要受益于1）涂料原材料价格下降，22年公司乳液/钛白粉
/颜填料/助剂/树脂/溶剂采购均价分别同比下降11.43%/12.28%/
12.50%/6.52%/9.95%/19.72%。2）渠道结构优化，22年公司经销收
入占比为78.78%，同比提高10.88pct。3）公司通过主动收缩大B
端销售规模，聚焦央国企等回款有保障的客户、强化销售回款管理
等，应收账款计提减值减少。22年公司计提信用减值损失2.18亿
元，同比减少5.96亿元。23年公司盈利水平有望延续改善，公司23
Q1实现归母净利润0.26亿元，上年同期为-0.39亿元；销售毛利率
/净利率分别为29.57%/1.40%，同比提高3.24/3.75pct，环比提高
0.73/0.93pct。
⚫渠道结构转型成效凸显，现金流质量显著优化
公司在家装内墙涂料业务在稳固三、四线城市江湖地位和向
一、二线市场全面进驻的基础上，向乡村市场扩充，公司美丽乡村
门店数持续增加。在工程外墙涂料业务方面，公司重视与优质地产
合作，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧
改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多
元化，小B渠道建设日益完善，公司小B渠道客户数量持续增长。公
司22年家装/工程墙面漆分别实现销售量42.09/96.43万吨，分别同
比+25.75%/-10.52%。公司22年经营性现金流量净额为9.56亿元，
同比增长97.29%；净现比为290.12%，上年同期为-116.23%。22年
及23Q1，公司收现比分别为110.62%/141.17%，同比提高12.63/
21.50pct。
⚫盈利预测与投资建议
我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.43(下调
16.46%)/11.33(下调26.35%)/14.44亿元，EPS分别为2.24/3.01/
3.83元。基于公司渠道结构优化，经营质量显著改善；我们将公司
⚫风险提示
宏观经济下行、房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大
幅上涨风险；应收账款坏账风险；市场竞争加剧风险。
-25%
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-7%
2%
11%