【行业研究报告】房地产-地产周思考（4）：提估值需要资产端新模式

当前房企的核心问题是资产端如何稳定盈利。2022年行业部分房企违约后，
违约房企和濒临违约的房企大概率将会延续资产负债表收缩趋势。对于信用资
质较好的国央企，可以推演其持续经营，甚至资产负债表稳定扩张。但即使是
满足永续经营假设的房企，仍面临资产端如何稳定盈利的问题。与制造业不同，
满足永续经营假设的房企，仍面临资产端如何稳定盈利的问题。与制造业不同，
房地产业是资产负债表驱动利润表的行业，而非利润表驱动资产负债表的行
业。一方面是所有者权益规模决定了资产规模，也决定了销售规模；另一方面，
作为需要不断拿地、盖房子、生产非标品的公司，房企仍需要不断拿对地、控
制成本、保证去化率才能保障一定利润率，即使部分房企退出，也不改剩余房
企难以稳定赚钱的困境。即使乐观估计，在当前的商业模式下，竞争烈度下降，
可以让房企大概率将资本回报率保持在相对合理的水平，但难以获得明显的超
过资本成本收益。从14家典型房企财务数据来看，RNOA持续下行，2022年
已经降至4.1%。
过去由于土储增值，资产端稳定盈利的前提条件被忽视，导致房企的竞争只
在负债端，但2017年后资产端逻辑被打破，高负债反而带来低估值。历史上，
市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终
都会转化为利润，即使房企管理能力不足，负债扩张驱动的土储扩张也能带来
未来隐含的收益。过去土储增值的主要来源为，中国经济处于特定的资本驱动
的发展阶段，但当前土储增值的隐含假设已经被打破，行业的RNOA持续下
行，对于所有房企来说，只有先解决RNOA稳定的问题，再谈论销售规模的
增长、资产负债表的扩张才有意义。
2023年资产端稳定赚钱的矛盾将更为突出，市场未显著复苏，但拿地收益率
却又成为核心难题。过去由于土储增值的存在，房企的业务模式较为多元化，
包括低能级城市加预售杠杆、城市运营、商业地产勾地等，房企通过多种渠道
解决资产来源的问题，在一定程度上差异化竞争。但当前，当土储增值模式不
再，叠加高杠杆被动压低风险偏好，房企只能布局核心区域高流速地块，从而
导致此类地块高溢价率，利润率较低或拿地概率较低。剩余玩家在当下市场还
未有显著恢复时，就不得不面对拿地收益率降低的问题。2022年拿地的房企
目前也只能看作是逆周期拿地的模范，但逆周期拿地具有不确定性，无法作为
稳定的拿地能力给予估值溢价。
头部房企的估值回升已经在2021年下半年体现，当下提估值的核心在于资产
端能否有稳定的剩余收益。上述逻辑可以推演出来，在当前模式下，房企只
能赚取等于资本成本的回报，即使房企的销售市占率提升，但仍受制于其权益
规模。在经典剩余收益模型下，ROE等于资本要求回报率，并不能带来额外
的估值溢价。这部分估值的修复已经在2021年下半年体现，头部房企远期估
值从大幅为负修复至0，当前头部房企估值仍低于合理估值中枢，测算收益率
约为26%。若进一步提升估值中枢，需要房企确定可以资产端获取超额收益，
保障资本端的超额收益。
房企仍需探索新的商业模式和盈利模式，保证资产端可以稳定获取收益，在
此之前，估值中枢难以提升，故预计2023年仍以震荡行情为主，基于估值左
侧布局，赚取高胜率收益。关注越秀地产、绿城中国、华润万象生活、保利
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风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。
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