【行业研究报告】-2023年Q1货币政策执行报告点评：货币政策的“中庸之道”

事件
中国人民银行于2023年5月15日发布《2023年一季度货币政策执行报告》，
我们对此点评如下：
利率政策：未来政策利率变动概率进一步降低
利率政策：未来政策利率变动概率进一步降低
1、无论是本次货政报告的专栏一，还是日前易纲行长在PIIE的公开演讲，当
下利率政策的核心词或是“中庸之道”。即为：“既不追随全球大加息的潮流多
数加息，也不跟随全球大降息的潮流激进调降。”
2、那么如何达到合适的利率水平？PIIE演讲易纲行长表述了以下两点，①如
果确定性较低，倾向保守政策。②谨慎决策下，利率向周期和区域平均收缩。
3、考虑到当下经济一方面看不到过热的迹象（CPI、PPI、房价仍然较低，从
来没有不涨价的过热），另一方面经济暂时没有衰退的风险（政策仍然发力，
出口在新三大贸易伙伴支撑下全年增速小幅为正），中庸之道的选择下，我们
认为未来MLF利率和OMO利率调升和调降的可能性都已不大。
降准考量：年内仍有可能，关注一个指标
与利率政策不同的是，准备金政策的目的是流动性的调节工具。2018年以来，
除非经济有微过热的迹象（2020年四季度），其余时间段一但对其他存款性公
司债权/总资产这一比值有明显抬升，央行均有降准动作。因此未来如果观察
到这一指标的再度抬升，不排除央行有降准的可能。
债权投放：MLF用于对冲到期的其他债权，新增投放观测结构性工具
1、一季度MLF新增量的抬升无需过度解读。一季度MLF新增量5590亿，
结构性工具新增量3754亿，两者加总共新增9344亿。然而一季度央行对其他
存款性公司债权科目新增仅有3496亿。由此推断，一季度大约有5800亿的其
他债权到期。（其他债权=央行对其他存款性公司债权-MLF余额-结构性货币
政策工具余额）。综上，央行一季度投放超量MLF并非总量宽松的表现，或
是为了对冲5800亿到期的其他债权。
2、展望未来，我们预计MLF仍可能以对冲到期的其他债权。结构性工具来
形成对其他存款性公司债权的增量。投放方向层面，仍以普惠，绿色和科技为
主。值得注意的是，与一季度货币政策委员会例会相比，结构性工具的支持领
域删掉了基础设施建设这一科目。
信贷投放：最大力度时段或已过
当下信贷投放最大力度的时段已经过去。对应未来5月~12月信贷同比增量或
为负数。（1~4月新增人民币贷款同比增量2.33万亿）。具体原因在于，本次货
政报告强调“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”。对于这一方面有两个观察：
①表述层面，2021年~2022年，八次货政报告的表述均为“信贷…增长”，本
次的表述更换为“信贷总量合理适度”。②常态下，信贷年度增长约在1万亿
相关研究报告
《【华创宏观】六问美国债务上限危机——海外