【行业研究报告】双良节能-设备业务多点开花，硅片+组件打开远期成长空间

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设备业务稳中有升，光伏业务开始放量：公司早期以节能节
水设备起家，2021年起布局光伏硅片及组件业务。公司2022年
实现营收144.8亿元，同比+278%；归母净利9.6亿元，同比
+208%；2023Q1实现营业收入54.6亿元，同比+215%，归母净利
润5.0亿元，同比+315%，硅片业务助力公司业绩大幅增长。
还原炉业务稳步增长，节能节水业务迎来发展新篇章：公司
为多晶硅还原炉龙头，受益于后续硅料产能扩张及存量设备替换
需求，我们预计2022-2024年还原炉新建+存量替换所带来增量市
场空间有望分别达到60/78/78亿元，公司还原炉订单将稳固设备
业务基本盘。在空冷业务方面，公司在火电里市占率第一，在
2022年H2国内火电项目重启后，空冷塔订单需求迎来爆发。根
据测算，“十四五”期间空冷塔市场空间有望达到350亿元，公司
有望在其中取得可观订单，带动节能节水业务快速增长。
单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰：公司硅片产能快速
增加，预计2022年底提升至40GW，预计2023-2024年硅片出货
有望提升至35GW/55GW。公司深耕节能节水设备多年，丰富的节
能环保设备生产经验为光伏制造环节赋能；此外，高纯内层石英
砂/高品质坩埚紧缺或降低硅片生产效率及有效产出，硅片环节
超额盈利维持时间或超预期，公司提前锁定进口石英砂供给，有
效保障硅片出货及成本，2023-2024年硅片环节毛利率有望提升
至15.7%/16.6%。同时，公司拟发行可转债募资不超过26亿元，
用于40GW单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金，将进一步
加速公司硅片产能落地，提升规模效应。
预计2023/2024/2025年公司分别实现营业收入323/405/499
亿元，同比+123%/+26%/+23%，实现归母净利润27/37/44亿元，
同比+183%/+35%/+20%，对应EPS分别为1.45/1.96/2.36元。考
虑到硅片组件业务快速放量带动业绩高增，给予2023年15倍
竞争加剧风险、规划多晶硅产能落地不及预期风险、高纯石
英砂供应风险、硅料价格波动、产能建设进度不及预期、绿氢项
目落地不及预期、限售股解禁风险。
新能源与电力设备组