【行业研究报告】-全球视野下的宏观经济第一期：美国债务上限的博弈之道及资产配置启示

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投资要点
➢2023年1月19日，美国政府债务触及31.4万亿美元的法定债务上限，围绕债务上限问题的
政治对峙再次展开。在美国加息周期尾声的特殊背景之下，市场对于债务违约风险格外敏
感。
➢两党围绕债务上限的纷争是一场“懦夫博弈”。双方都不让步的后果越严重，则越有可能
选择让步；而如果捆绑的政治条件对两党越重要，则越有可能都不让步。在实际博弈中，
执政党和在野党面对的收益并不对称。历史上，根据预期收益和后果的严重程度的不同，
一方让步是最常见的结果，但偶尔也会出现双输情形。
➢本次债务上限的纷争在X日之前解决的可能性很大。美国货币周期处于加息尾声、缩表半
途，银行业风险有所暴露，国债违约会导致金融危机。由于预期损失过重，双方都不让步
的概率很小。大概率结局是民主党同意削减预算，小概率结局是民主党争取少数温和共和
党同意，利用“解除委员会审查动议”通过无附加条件的债务上限法案。
党同意，利用“解除委员会审查动议”通过无附加条件的债务上限法案。
➢违约日最早在6月下旬到来。截至5月中，美国财政部的非常规工具剩约880亿美元，现金
存款账户剩余1548亿美元。如果按照正常的支出节奏，美国财政部将能支撑到6月底或7月
初。2023年1月以来，财政部为避免违约缩减了不必要的开支，若按照前3个月的平均开支
幅度，则能支撑到8月底或9月初。
➢对于流动性的影响：整体宽松、加剧局部不平衡。美国债务触及上限后，美国财政部从借
新还旧变为净偿还负债，在美联储的存款账户（TGA）的流动性释放，对于美联储的缩表
操作起到一定对冲作用。1月以来，债市情绪出现了较大幅度的波动，CDS价差升至历史
高位、美债收益率曲线形态弯折、一级市场发行利率飙升，流动性在机构间、资产间分布
的不均衡性加剧。
➢大类资产配置启示：1月19日美国债务触及上限至今，美债市场避险情绪上升，但美股市
场依然平稳，市场并未开启典型的Risk-Off交易。未来市场表现取决于两党后续谈判的进
度，标普评级、银行流动性风险等其他因素也会影响市场行为。
情境一：市场开启Risk-Off交易，影响将持续到债务上限解决之后。黄金>美债>美股。从
历史看，美股普遍下跌；美国国债作为避险资产录得正回报率，两党对峙阶段投资级企业
债回报率最高、但低评级债也有正收益，事后阶段由于避险情绪进一步发酵，投资级企业
债回报率不及国债、低评级债回报率转负；黄金上涨、原油下跌。
情境二：市场情绪有波动但总体平稳。长债>短债，投资级企业债>国债，债务上限引发的
避险情绪主要集中在债市，对股市和大宗商品的影响不大。在两党对峙阶段，长端国债作
为避险资产价格上涨、临近违约日期的短端国债价格下跌，投资级企业债回报较高。在事
后阶段，国债收益率曲线形态重新平滑，受债务上限影响的债券价格有所回调。
➢风险提示：1）美国两党可能无法就债务上限问题达成一致；2）就业市场偏紧可能导致美
国通胀回升；3）欧央行加息可能加剧全球金融市场风险。