【行业研究报告】-宏观点评：挤一挤“通缩”的水分

◼近期中国通胀连续三个月环比下降，与海外疫情放开后的景象形成鲜
明对比，3月通胀数据已让市场产生“通缩”之忧，4月CPI同比涨幅
继续缩窄至0.1%是否说明通缩压力加剧？我们认为现阶段CPI低位运
行并非通缩，如图1所示，服务和食品价格依旧在上涨，尤其是服务
的表现，明显好于去年，主要的拖累来自于非食品消费品。
◼如何拆解当前的“通缩”幻觉？通过从构成、修复节奏角度对比中国
与海外主要经济体防疫放开后的通胀路径，我们发现中国通胀并没有
数据显示的那么弱：主要受结构与外部环境拖累：猪、油两波动项正
处同比下行区间；内部则反映复苏初期的不均衡问题，出行相关服务
修复快、耐用品消费疲软。2023年CPI的高度可能受限，但谈论通缩
修复快、耐用品消费疲软。2023年CPI的高度可能受限，但谈论通缩
还为时尚早。
◼结构：被“猪”“油”支配的CPI。通胀分项的构成权重可能是造成数
据“偏冷”的最直接原因。对比日韩与西方发达国家，中国CPI中的
食品权重较高，服务权重较低；且食品中猪肉权重高、价格波动大，
体现为历史时期“猪油共振”的现象，即当猪肉与原油价格同向变化
时会驱动CPI走势，而反向变化时则一般伴随着CPI同比的小幅震
荡，今年以来猪肉与原油价格的同时走弱也印证了疫后总体通胀的回
落。
过于稳定的“居住”价格也是熨平波动的重要因素。中国CPI构成中
“居住”项的权重不低（约为22%），与德、日、英等国基本持平，但
波动程度明显更小：原因之一是各国住房下分项中均有被统计进能源
的“电、气、燃料”项，而中国政策偏向“保民生”，长期对居民用电
用气价格有很好的控制，不同于海外易受供给因素影响，如俄乌战争
后欧洲能源价格的飙升；其二是中国的“居住”项中以“自由住房”
分项反映住宅的价格，统计方法采用“租金等价法”与美、英等国以
“业主等价租金”的形式相似，但与专项统计的房价变化趋势不同
步，难以准确反映真实的购房价格通胀，与本轮美国“顽固”住房租
金通胀形成鲜明对比。
◼节奏：对比海外经济体，中国防疫放开后通胀节奏“不热”是否反
常？从整体CPI上来看确实与其他经济体走势背离，但考虑到疫情与
俄乌战争对能源供给的大幅冲击，防疫放开后大宗商品涨价很可能
“冲高”了通胀，如德、日、韩、越，而中国放开恰逢加息与供给修
复，原油价格回落，滤去历史季节性因素后，中国核心CPI修复程度
仅次于美、韩。
拆分来看，耐用品价格下跌“符合预期”，对比同时放开较晚的日、韩
来看，节奏还算合理，主要反映东亚地区居民放开后消费习惯修复偏
谨慎且疫情期间的补贴力度不如欧美。但餐饮价格修复有些“不及预
期”，年初以来在外就餐修复程度有目共睹，但价格尚且未明显超季节
性上行。
服务通胀上行趋势更好，主要得益于中国疫情放开后的快速复工与出
行限制释放，服务业景气度高增带动服务项通胀快速上行，好于英、
德、日。放开较早的经济体可能受制于实体店缺工原因，消费更集中
释放在耐用品上。
其中出行链通胀上行强劲。受早春影响，中国旅游价格呈“N”型上
行，强于日本及西方国家；酒店及住宿价格（以CPI中“其他商品与
服务”项估计）也属涨价第一梯队。疫后供给分化可能导致了“旅游-
住宿-就餐”出行链中餐饮价格的相对落后。
◼“权重低估”叠加“分化复苏”造成的中国疫后通胀“冷热不均”局
面还会持续多久？考虑到近期猪肉供需格局难变、海外衰退压制油价
因素，通胀可能短期继续演绎负区间“猪油共振”局面，二季度CPI