【行业研究报告】昆仑能源-年初至今运营情况符合预期，估值仍较同业有折让，维持行业首选

昆仑能源(135HK)
年初至今运营情況符合预期，估值仍较同业有折让，维持行业首选
年初至今零售气量增长符合公司预期，毛差平稳。我们跟公司作了一次电
话会，了解年初至今的营运情况。公司指引全年零售气量增长10%，我们
估计公司年初至今的售气量仍在向全年指引顺利推进。另外，公司表示年
估计公司年初至今的售气量仍在向全年指引顺利推进。另外，公司表示年
初至今的售气毛差比较稳定。随着淡季气价的顺价工作在2季度积极推
进，我们认为有助公司在今年余下时间取得略好于去年的毛差。我们维持
2023年零售气量同比增长11.7%、售气毛差小幅上涨至0.507元/立方米的
预测。
LNG码头气化费调整对总体盈利影响有限，只属短期不确定因素。最近市
场仍担心昆仑液化天然气（LNG）码头的气化费可能会下调。公司表示，
调价幅度仍会按各省资源的情况定出不一样的决策，目前已跟地方政府积
极沟通。我们的理解是，即使地方政府要求气化费下调，也应该不设回溯
期，即价格下调只在文件下发后生效。我们也作了个简单的敏感度测试，
如果公司两个码头的气化费均需下调10%，按2023/24年全年口径，
2023/24年昆仑的盈利将有4%左右的下降，幅度温和。我们认为气化费调
整是个短期的不确定性，但对盈利的冲击有限。另外，公司重申LNG加工
厂今年扭亏的目标不变，1季度LNG加工厂的利用率仍有因应实际需求作
调节，但我们预计2季度全国整体用气量加快增长将有利公司LNG加工厂
较快达到利润水平。
较稳健的盈利构成刚获市场认受，仍有估值提升空间。过去一个月，昆仑
股价录得18%的升幅，大幅领先同期同业平均只有4%的回报。除了市场
对国企改革的主题投资有所偏好外，我们认为昆仑的估值提升因素在于：
1）2023-25财年天然气销售加LNG业务的利润贡献将保持在97-98%，盈
利可见度高；2）昆仑的新增接驳规模较同业小，在房地产销售放缓下受
到的阻力应该较小。目前公司约9倍2023年市盈率的估值相对新奧/华润
燃气仍有20%的折让，但我们认为昆仑的盈利构成仍较同业稳健，因此估
值仍有提升空间。我们把估值标准由9.5倍2023年市盈率上调至10.5倍，
资料来源：公司资料，交银国际预测