【行业研究报告】-【宏观快评】4月经济数据点评：低于预期之下的四层理解

一、4月经济的四层理解：
（一）第一层：总量目标完成难度再审视
总量层面，根据政府工作报告“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长
5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消
5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消
费价格涨幅3%左右”。
1）就业方面，完成难度在降低。2）通胀方面，完成难度在降低。3）经济方
面，全年5%左右的目标完成概率依然较大。
静态来看，尽管4月工增较为低于预期，但1-4月的数据（工增与服务业生产
指数取均值），或隐含经济两年平均增速4%左右，与全年目标一致。
动态来看，全年5%对应的一些关键假设并未偏离。我们从支出法角度分析过，
全年5%的实现有赖于若干假设。包括居民消费倾向回到2021年、政府消费
与名义GDP同步、地产销售面积0%左右、出口微负（-3%左右）、固定资产
投资4.5%以上。目前来看，经济运行整体尚未偏离这些假设。例如居民消费，
1季度好于2021年同期。从五一节假日旅游数据看，旅游收入相比2021年同
期增速超过10%，意味着每百元收入的旅游支出，今年五一多于2021年。旅
游的消费倾向也在恢复中。例如居民投资，尽管4月地产销售偏低，但从全年
实现0%增速的角度，意味着1-4月已经完成了27.7%的销售，好于疫情前的
年份。例如出口，在新三大贸易伙伴的支撑下，全年出口增速或能实现微正。
（二）第二层：过快下行的压力有哪些？
但，4月经济数据出现了一些值得警惕的变化。若这一趋势延续下去，则全年
5%的目标有可能难以实现。具体而言，主要包括四个。
1）工增环比罕见转负。2）固投环比大幅走低。3）地产销售环比大幅走低。
4）耐用品消费较为低迷。
（三）第三层：积蓄的上行动力有哪些？
尽管4月经济数据较为低于预期。但仍有一些环节，或显示经济仍有内生上行
的动能。一是主力人群、农民工就业情况在好转。二是服务业价格有所回暖。
三是从社零的限额以上与以下看，过去三年受损较严重的限额以下消费仍在修
复中。四是土地溢价率有所回暖，或显示核心城市的土拍市场热度在回升。
（四）第四层：怎么看上述数据的分歧？
我们将经济的需求分为顺周期与逆周期。顺周期为社零、制造业投资、出口。
相对而言，政策的影响力偏弱，较为接近内生动能这一概念。逆周期主要包括
地产销售、地产投资、基建投资。相对而言，政策的影响力较强。
当下，尽管从部分经济数据来看，较为低于预期。但考虑到代表经济内生动能
的顺周期数据，两年平均依然高达5.1%。（注：2019年顺周期两年平均为5.9%
左右，其中2019年8-11月均低于5%。）对于供给侧改革后的政策规律而言，
在当下情况——即“经济整体能完成全年目标+顺周期增速尚可+经济边际负
向波动主要来自于逆周期”，需求侧政策往往体现出较强的定力，维持只托不
举（对于逆周期部分的波动，政策的可控性信心较强，因此定力往往比市场认
为的更强一些）。什么情况下，政策重心会突破性向需求侧倾斜？或需看到顺
周期持续大幅回落，例如，出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。
二、4月经济数据点评：详见正文。
风险提示：地缘政治冲突，房价下跌。