【行业研究报告】南微医学-23Q1业绩恢复明显，可视化业务未来可期

2022Q1/Q2/Q3/Q4/23Q1单季度收入分别为4.2/5.2/5.5/4.7/5.5亿元
（+12.5/+7.6%/+7.3%/-16.1%/+24.3%），22年前三季度维持稳健增长，第四季
度受到疫情引起的手术量下降，业绩下滑较为明显。2）从盈利能力看，22年毛
利率为60.9%（-3.2pp），主要因可视化产品短期毛利率偏低且止血闭合类收入
下降所致，四费率为42.8%（-3.9pp），其中销售和研发费用率分别增加1.9p和
下降所致，四费率为42.8%（-3.9pp），其中销售和研发费用率分别增加1.9p和
0.5pp，管理和财务费用率分别减少2.2pp和4.1pp，但22年综合税率降低3.2pp，
最终归母净利率与21年16.7%持平。
疫情影响国内内镜业务，可视化产品贡献大增量。分区域看，22年国内市场收
入11.5亿元（-4.6%），主要因国内疫情形势严峻影响内镜手术和常规检查。国
内可视化业务营收约1.9亿元，大幅提振公司国内内镜营收；22年国外收入8.3
亿元（+11.6%），22年美国、欧洲、亚太等海外主要市场有效克服了俄乌冲突、
通货膨胀率升高等不利因素影响。分产品看，传统内镜耗材产品方面，预计
EMR/ESD类同比下降2.2%，ERCP类同比下滑14.3%，扩张类基本维稳+0.8%，
止血闭合类两位数下降；新增可视化产品类收入1.9亿元，占营收比重9.6%，
第二增长曲线正在形成。
内镜设备耗材化趋势初现，聚焦一次性内镜技术夯实第二增长曲线。随着内镜
手术的不断普及，内镜诊疗器械需求量不断增加，据波士顿科学的统计和分析，
2022年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元，公司在全球市场份额仅为低
个位数，未来提升空间巨大。此外，基于成本因素和感染风险的考量，内镜设备
耗材化的趋势已经逐渐形成，根据Frost&Sullivan数据，2020年全球和国内一
次性内镜规模分别为5.3亿美元和3680万元，2020~2025年复合增速分别为
45.1%和107.6%，公司重点加大可视化产品研发，一次性胆道镜国内上市后首
年实现较好的销售收入，一次性胆道镜延伸产品及一次性支气管镜等其他一次性
内镜产品研发进展顺利。后续将继续取得海外市场和新产品的注册证，公司已抓
住一次性内镜的发展大机会。
盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为4.5、6.2、8.2亿元。
风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量或不及预期。
指标/年度2022A2023E2024E2025E
营业收入（百万元）1980.142615.653343.964232.39
增长率1.72%32.09%27.84%26.57%
归属母公司净利润（百万元）330.59453.63616.05816.58
增长率1.80%37.22%35.80%32.55%
每股收益EPS（元）1.762.413.284.35
净资产收益率ROE10.16%12.52%14.81%16.80%
PE50362720
PB5.094.553.973.40
-48%
-38%