【行业研究报告】互联网-游戏行业深度：多重周期共振向上，展望全年维度的双击

投资要点：
对于国内游戏市场，版号影响增量、消费影响存量，两者共同决定用户数量、单
用户付费，最终体现在全市场的总收入变化。具体到量价上，1）弹性较大的是单
用户支出的增长：其短期主要是供给驱动的逻辑，反映版号发放数量变化和游戏厂
商产品周期形成的供给波动，长期则受益于文化娱乐服务支出的提升。2）弹性较
小的“慢变量”则是用户规模，其阶梯式的陡增主要来自于技术变革，否则维持平
缓增长；另一方面，在技术革新的驱动下，当前较低的国内游戏人口渗透率仍然有
充足的提升空间。
景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入2023年后，1月-3月国内手
景气度边际复苏趋势显著，并有望进一步持续。进入2023年后，1月-3月国内手
游iOS渠道流水基本同比持平，维持前期表现；另一方面，安卓端流水已经环比
出现显著的修复，且当前广告投放端复苏迹象已经明显，流水同比下滑幅度有望显
著收窄并逐步转正，带动全行业景气度持续上行。
游戏行业的股价表现是政策变化、产品周期、长线叙事与预期的共振，展望全年
维度的双击。在业务层面上，一款产品从获得版号到公测上线之间，还需要经历付
费测试、调优、上线前准备等步骤，加之游戏商业模式本身具有费用前置的特点。
因此，逻辑上来讲，在版号恢复发放后，市场预期游戏行业周期转向向上，理应先
出现估值的修复、再出现游戏企业产品上线进度的修复、进而再是游戏企业业绩端
的修复。纵观2018年以来游戏行业表现，政策变化导致产品周期，进而构成行业
性的EPS波动；通常预期先行，PE表现领先于EPS表现；在下行、上行周期切
换时，EPS预期终止下修转为上修，有望带动PE同步提升；科技创新所带来的
长线叙事，会带来短期的PE上行（即主题行情），但后续是否能维持，仍然主要
取决于EPS的变化。
AI赋能有望带来效率提升与供给扩张，促进玩法革新与付费增长。对于研发侧，
AIGC可以大幅度的提升部分游戏资产的生产效率，当前主要是2D美术、部分文
本、代码和脚本。我们认为上述的效率提升，后续有两条潜在的供给侧演化路径：
1）降本：行业性的人效提升，带来利润率增长；2）增效：行业性的产品质量、
内容密度提升，客单价增长，但整体利润率维持不变。展望未来，后续游戏研发效
率的进一步提升，有望来自于AIGC在3D美术资源生成上的突破。此外，随着后
续AI技术在游戏研发过程中渗透率的提升，同样有机会产生融合创新的玩法，甚
至单纯的内容密度提升也可以在多方面引起传统玩法变现能力的变化
投资建议：行业景气度在产品周期转向进度靠前的厂商新品发布，和宏观经济复苏
的驱动下，已经开始走入持续的修复。展望未来，主要的游戏上市公司产品储备丰
富，且这些产品多经历过2022年降本增效的筛选，预计具有较好的商业化能力，
有望在相继上线后提供EPS预期上修的动力，并进而带动PE的同步提升，形成
全年双击的行情。具体到标的选择上，我们认为有两条主线值得关注：1）年内产
品储备丰富的游戏研发商与发行商，着重关注AI与产品结合落地。A股推荐：三
七互娱、完美世界、姚记科技、恺英网络，建议关注名臣健康；港股推荐：腾讯控
股、网易-S、心动公司、哔哩哔哩-W，建议关注中手游。2）有望充分受益于行业
β的游戏发行渠道。推荐港股公司：哔哩哔哩-W、心动公司。
风险提示：若宏观经济波动风险；产品上线进度不及预期风险；产品流水不及预期
风险。
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