【行业研究报告】商贸零售-4月社零报告专题：低基数下创新高，实质提速有限

[table_main]
投资要点：
受去年疫情扰动低基数影响，4月社零增速创下阶段新高，但是总体恢复仍然较弱。因去
年基数较低，对比2019CAGR环比上月下滑，且2019年4月基数不高且环比回落，说明消
费4月动能有限，我们预计与人均收入提速有限、疫情后消费意愿（支出持续低于收入增
速）同样较低有关，且与消费支出占比较高的旅游、服务业明显提升对其他消费挤压有较
强关系。不考虑基数因素，餐饮、体育娱乐表现较好，渠道方面线上相对较好，可选略好
必选。我们认为，消费意愿及行业恢复不均挤压为短期因素，随着恢复步入常态，人均收
入逐步修复，消费复苏仍具较大空间。
入逐步修复，消费复苏仍具较大空间。
低基数下4月社零同比高增但低于预期。①本月社零同比低于预期。受益疫情政策优化后
消费场景复苏以及去年低基数，2023年4月社零同比增速为18.4%（环比+7.8pct），低于
市场预期20.21%。②本月社零相比2019CAGR环比增速放缓。去除掉基数因素，4月较
2019年同期CAGR达3.5%，较上月下降1.3pct。③城镇乡村增速均提速：2023年4月城镇
社零同比增速为18.6%，较上月环比提升7.9pct；2023年4月乡村社零同比增速达17.3%，
较上月环比提升7.3pct。④线上、线下当月同比提速，线上增速回升发力，线下增速强劲：
2023年4月网上商品和服务零售额累计同比达12.3%，较上月提升3.7pct，去除基数相对
2019年CAGR达9.65%（环比-3.71pct）。4月网上实物零售额累计同比增长10.4%，较上
月提升3.1pct。2023年4月线下社零当月同比为13.2%，较上月环比提升5.3pct，去除基数
相对2019年CAGR达6.40%（环比-5.98pct），趋势向好。整体看，线下场景恢复带动线
下消费持续复苏，同时线上消费增速提升逐渐发力。Q2在低基数效应下，数据表现往往
较好。
餐饮消费、商品零售同比恢复明显。①餐饮消费迎来连续3个月同比正增长，4月增速大幅
上升。2023年4月社零餐饮服务总额当月同比上涨43.8%，较上月提升17.5pct。主因低基
数效应，其次为疫后消费场景复苏，带动线下餐饮服务总额大幅上升，增速环比持续提升。
②商品零售增速环比提速明显。2023年4月社零商品零售总额当月同比上涨15.9%，较上
月提升6.8pct，商品零售增速持续回升。③分品类看，主因低基数，受汽车高增速带动，
地产后周期恢复强劲，可选弹性较强。体育、娱乐用品、家用电器和音像器材类等存在实
质性提速，其他品类恢复有限。去年同期疫情扰动，受封控影响各品类基数较小，本月大
多数品类同比增幅较大。但是对比2019CAGR本月增速显著弱于上月，大多数品类实际恢
复程度有限。而餐饮类消费恢复相对更快，线下零售、餐饮类恢复弹性更大，整体来看消
费复苏程度有限，未来仍存向上空间。
CPI、PPI同比增速较上月均回落。①食品、非食品价格增速环比均下降。食品、非食品
CPI同比增长分别达0.4%（-2.0pct）、0.1%(-0.2pct)。消费品CPI同比、服务CPI同比分
别达-0.4%（-0.9pct）、1.0%（+0.2pct）。②PPI-CPI剪刀差绝对值扩大：PPI-CPI剪刀
差为-3.7pct(环比-0.5pct)，有利于消费下游企业减轻压力提升收益。③分品类：鲜菜、牛
肉、羊肉、水产品价格同比走弱：猪肉价格同比增长4.0%，增速环比下降5.6pct，消费淡
季叠加供给充足，猪肉价格仍处于低位。季节性高位，鲜菜价格CPI增速环比下降2.4pct，
同比为-13.5%。衣着和教育文化和娱乐和居住增速环比提升0.1pct、0.5pct，0.1pct。交
通和通信、生活用品及服务增速环比下降1.4pct、0.6pct，医疗保健增速与上月持平。
失业率环比下降，2023年一季度居民人均收入同比增长5.1%。①就业：4月全国城镇调查
失业率5.2%，环比下降0.1pct。大城市失业率相比去年高点回落，大城市城镇调查失业率
5.5%，较上月环比持平。②收入和支出：2023年一季度居民人均收入同比达5.1%，较上