【行业研究报告】-新繁荣牛市之二十二：聚焦主线：AI基本面线索开始发酵

前期我们在《从心动到风动：AI引领TMT迎主升段初期》中指出，站在当前我
们认为人工智能引领TMT进入了主升段初期，此时指数上行斜率放缓，但基本
们认为人工智能引领TMT进入了主升段初期，此时指数上行斜率放缓，但基本
面线索驱动明星股展开上涨。结合智能手机和新能源汽车先上游再应用的发展规
律，对人工智能而言，重点关注以数据链、大模型、算力链为代表的基本面线
索。
结合市场，近期在光模块订单增加、部分芯片涨价下，相关领域明星股超额收益
显现，这恰恰是主升段初期的核心特征。
❑复盘：基本面驱动主升段展开
为了更好地感知主升行情初期的特征，我们选取了每轮牛市中产业主线的代表性
指数进行复盘观察。以史为鉴，A股在库存周期主导下存在规律性的3-4年牛熊
周期，一方面，每轮牛市转折向上的时点往往在12月或1月；另一方面，每轮
牛市都存在清晰的产业主线。
具体来看，2005年至2007年牛市于2005年12月转折向上，2009年至2010年
牛市于2008年12月转折向上，2013年至2015年牛市于2012年12月转折向
上，2016年至2017年牛市于2016年1月转折向上，2019年至2021年牛市于
2019年1月转折向上。
针对每轮牛市的产业主线，2005年至2007年是重工业繁荣，2009年至2010年
是智能手机渗透，2013年至2015年是互联网应用爆发，2016年至2017年是大
消费繁荣，2019年至2021年受益于产业发展多元化，则涵盖大消费、半导体、
新能源。
进一步细化到节奏，每一轮牛市的产业主线往往在Q2附近转向基本面线索驱动
的主升行情。比如2006年Q2大宗商品上涨驱动资源股主升行情，2009年Q2
智能手机渗透提升驱动消费电子主升行情，2013年Q2手游数据提升驱动游戏主
升行情，2016年Q2白酒中观数据驱动大消费主升行情，2019年Q2国产替代进
展驱动半导体主升行情。
为了更好地感知主升行情初期的特征，我们选取了每轮牛市中产业主线的代表性
指数进行复盘观察。具体来看，重工业选取有色金属指数、智能手机选取电子指
数、互联网应用选取传媒指数、大消费选取食品饮料指数、国产替代选取半导体
指数。继而分析每轮结构牛市中产业背景、盈利变化、估值变化、基金持仓等。
站在当前，我们认为人工智能是今年主线，以数据、大模型、算力为代表的基础
设施环节有望率先爆发，目前人工智能已经开始转向基本面线索驱动的主升行
情，指数上行斜率放缓但基本面线索驱动明星股超额收益显著。
❑风险提示
人工智能产业进展低于预期；美国通胀持续超超预期或美国经济显著回落；历史
统计规律的有效性下降。
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