【行业研究报告】-投资策略报告：人民币汇率中期有望回暖

核心观点
❖近期：4月14日后人民币兑美元开始上行，伴随着10年期美债利率、美元指
数反弹，上周突破“7”的关键档口，我们认为无需过度担忧，观点如下。
❖什么因素驱动人民币汇率？直观是资金流动，驱动是债券利差，背后是
经济相对强弱，还需关注政策风险偏好等因素。
1）资金流动：4月以来A股北向资金震荡；年初以来债券通持仓从33,872亿
元降至32,079亿元。汇率的本质是货币的供需关系，而今年以来海外资金对
中国权益资产的配置需求由高点回落，同时不断减配中国债券资产。
中国权益资产的配置需求由高点回落，同时不断减配中国债券资产。
2）中美利差：4月初美中利差已经回落至44Bp左右，但后续再度走阔至
98.5Bp，推动美元走强。年初以来全球市场预计美国通胀回落、联储尽快宽松、
利率下行，另一方面预计中国复苏利率上行，但4月后两点预期有所反复。
3）经济相对强弱：中国PMI从2月高点52.6降至4月49.2，美国维持在47
左右；年初中国经济数据持续超预期，5月后则不及预期。中美经济的相对强
弱决定了中美利差变化，进而影响到全球资金对于中美资产的需求和配置。
4）政策风险偏好：人民币的相对疲弱与近期美国、G7对华政策加码也有重要
关系。4月拜登提出AI投资限制政策，市场预期G7会议对华方案可能。受此
影响，4月底和5月中旬北向趋势流出转向日本、印度等国家，A股承压。
5）总结本轮人民币走弱原因：经济预期、外部环境、全球比较承压。国内4
月金融经济数据低于预期，10年期国债利率回落；美国、G7会议对华政策加
码，限制政策AI、半导体等科技投资，北向资金外流；全球比较优势来看，
日本、印度等国家2月后经济触底回暖、股指表现强势，吸引跨境资本配置。
❖本轮人民币汇率走势愈发类似19年，关注国内经济企稳、海外流动性
宽松、内外政策变化；中期政策大力加持，人民币有望回暖。
1）19年和当下，全球市场都过早的预期联储转松。19年4月降息预期落空、
23年前4次议息会议均不及市场预期，相对应的，美元对人民币和全球股市
大拐点姗姗来迟。我们自去年下半年以来一直提示投资者可以参考19年韩国
股市交易港股等新兴市场，历史较为相似。
2）后续关注三点信号：其一，经济预期回升：经济数据呈现“冲高→回落→
回暖”，回暖阶段利于人民币表现。其二，联储降息信号：19年8月美联储首
次降息，成为全球市场大拐点，本轮跟踪“一会一议”。其三，国内外政策环
境。海外对华政策可能逐步度过压力最大的时候，国内央行、外汇管理局已经
表示“将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行
为进行纠偏，遏制投机炒作”，人民币的政策支撑十足，因此不必过度悲观。
❖人民币汇率如何影响市场？风险偏好+资金流动。若人民币重新走强，
建议市场关注财通策略“外资行业组合”。
1）回顾2016年至今：当人民币汇率急速贬值时，一方面市场风险偏好大幅下
行，另一方面外资撤离A股，导致全市场尤其核心资产出现较大幅度调整；
而当人民币汇率大幅升值时，往往伴随着外资涌入、交易活跃、市场预期乐观。
从数据来看，A股指数的周度涨跌幅和当周北向资金高度相关。
2）外资行业组合：陆股通开通、外资定价权提升，过去3个月北向资金加仓
最多的3个行业相对基金表现存在较好超额收益，二级行业表现更优。年初以
来组合收益率3.8%，相对偏股混合型基金超额收益率为7.8%。5月组合标的：
电气设备、酒类、专用机械。
❖风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。