【行业研究报告】神火股份-公司深度报告：煤铝双核显优势，电池铝箔贡献新成长

——公司深度报告
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证书编号：S0790520020003
国内煤铝行业产能产量难有显著增量，盈利能力或成本控制能力在企业竞争中成
为更重要因子。公司着力打造煤铝业务双核格局，煤炭业务在梁北煤矿技改后产
量持续增长，单吨毛利位处行业前列。公司电解铝业务分布在云南和新疆两个电
价洼地，低成本优势明显，单吨成本行业领先。此外公司加大电池铝箔投入，构
建新成长动力。我们维持盈利预测不变，预计公司2023/2024/2025年度分别实现
归母净利润75.9/80.2/83.7亿元，同比+0.2%/5.6%/4.4%，EPS为3.37/3.56/3.72元，
对应当前股价PE为5.3/5.1/4.8倍。考虑到煤铝价格中枢已实现上移，梁北煤矿
煤：手握优质资产，梁北煤矿贡献增量
公司煤炭品质优良，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量的特点，是我国无烟
煤主要生产企业之一。煤品种以无烟煤和贫瘦煤为主，主要用于冶金行业。量：
公司煤炭业务近年来产销逐步走高，梁北煤矿技改后有望贡献新增量。利：优异
的产品结构+优越的地理位置+成本综合管控能力较强使得煤炭单吨毛利位处行
业前列。经济复苏确立下，投资仍是重要抓手，需求方面下游冶金开工走强提振
需求，在产业链低库存水平下煤需求弹性可期。供给方面，国内焦煤供给增量有
限，进口煤短期冲击价格但长期不必过于担忧，因此煤炭高景气度有望持续。
电解铝：低成本布局，优势凸显
公司在云南和新疆分别布局90和80万吨电解铝产能，低成本扩张路径使得公司
毛利率在同业中处于领先地位。云南神火：云南限产对公司影响有限，云南电价
优惠取消后云南神火电价水平在全行业中仍处偏低水平，成本优势明显。公司当
存在受让云南神火股权以提升权益产能的预期。此外，欧盟理事会正式通过碳边
境调节机制，绿电铝长期优势将逐步显现。新疆神火：新疆神火产销十分稳定，
是公司电解铝业务的压舱石；新疆电价全国最低，在阳极百分百自给及自备电的
推动下，新疆神火成本稳居行业第一梯队，单吨净利高出云南神火约650元（不
考虑预焙阳极），α优势凸显。行业：电解铝产能逼近天花板，国内供给难有弹
性，海外复产可能性低且潜在影响小，在电解铝低库存以及下游复苏的背景下铝
价有望得到支撑。
铝加工：发力电池铝箔，构建新成长动力
是公司成长性最高的板块，高端化路线有望带动盈利能力改善，2022年铝箔业
务单吨净利2878元。神隆宝鼎6万吨新能源电池材料项目2023年投产贡献增量，
云南神火11万吨电池铝箔项目已进入前期规划阶段，铝加工板块成长性十足。
风险提示：煤、铝价格下跌超预期；停、减产风险；新产能释放不及预期。
财务摘要和估值指标
指标2021A2022A2023E2024E2025E
营业收入(百万元)34,49342,70440,91442,91743,646
YOY(%)83.423.8-4.24.91.7
归母净利润(百万元)3,2377,5717,5898,0158,369
YOY(%)803.3133.90.25.64.4
毛利率(%)35.731.329.830.130.4