【行业研究报告】-2012至2015年复盘:工业品通缩期的投资

类型: 中国宏观评论

机构: 中国银河

发表时间: 2023-05-23 00:00:00

更新时间: 2023-05-23 21:13:01

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工业品通缩期的投资
工业品通缩期的投资
——2012至2015年复盘
核心内容:
分析PPI的下一步走势是预测工业企业利润增速进而上市公司利润增速
进而权益市场走势的关键问题。
1.当前PPI见底但不回升?这一轮PPI的下行始于2021年10月的13.5%,
2022年10月由正转负,2023年4月降至-3.6%,同期工业企业利润增速
持续下行,权益市场总体下行,仅呈现结构性行情。从基数效应来看,
PPI即将见底。但市场担忧是,今年经济增长的驱动力都比较平缓。消费、
房地产销售、固定资产投资等都没有大幅度上行的可能性;出口增速的
底部、工业产成品库存增速底部等都要到下半年才会陆续出现,这导致
PPI尽管即将见底,但可能会在负值状态持续运行,年内能否转正存疑。
2.为什么拿当前对比2012年至2015年?从历史经验来看,最近两次PPI
见底回升都是每年十几个百分点的大幅度拉升(从2020年5月的底部
-3.7%升至2021年10月的顶部13.5%,以及从2015年12月的底部-5.9%
上升至2017年9月的顶部6.9%)。但2012至2015年PPI却连续4年多
的负值。当前市场最担心的就是这种见底但不回升的工业品通缩。具体
而言,PPI从2011年7月顶部的+7.5%开始下行,2012年3月由正转负;
2012年5月至2013年12月在-1.1%至-3.5%区间内波动;2014年一季度
开始加速下行(美联储缩减并停止QE),直至2015年12月到达底部-5.9%;
之后在2016年9月由负转正。负值时期共持续了54个月。
3.对比当前与2012年至2015年国内外经济与政策条件。国内需求侧当前
与2012至2015年类似,都是经济增长率放缓;但供给侧当前产能过剩
情况相对较轻。海外方面,经济下行与2012至2015年类似,但美联储
加息的影响已经结束,商品价格进入筑底阶段,不会形成输入性通缩。
综合而言,下半年随着库存周期见底、出口逐步见底、内需逐步修复,
前期投放的信贷还是会找到去向,并通过乘数效应形成有效需求,因此
PPI还是有希望进一步收窄降幅,并在年内转正。尽管上行斜率并不会是
一年内拉升10多个百分点的情况,但还是要比2012年至2015年好一些。
4.PPI持续负值时期的资产价格走势完全取决于政策宽松预期。2012至
2014年权益市场持续低迷(期间并没有政策宽松预期),国债收益率高位
波动(2013年因“钱荒”形成顶部),商品价格持续下行。直至2014年
PPI加速下行,通缩预期强化导致9月房地产调控放松,2014年11月至
2015年央行连续6次降基准利率,权益市场快速拉升,国债收益率显著
下行。商品价格直至供给侧结构性改革启动之后才开始回升。
5.但在当前PPI回升斜率平缓、政策力度也相对平缓的状况之下,权益
资产可能呈现区间震荡、快速轮动的局面。展望未来,市场至少等7月
才能进一步确认经济更大斜率复苏还是政策更进一步宽松。但考虑全球
竞争格局的长期化和中国发展目标的坚定性,还是应该更注重内生修复。
高明
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