【行业研究报告】金山软件-《剑网3》流水增长将递延至2季度确认收入；但新游仍存不确定性

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互联网
2023年5月24日
金山软件(3888HK)
《剑网3》流水增长将递延至2季度确认收入；但新游仍存不确定性
23年1季度业绩基本符合预期。1季度收入同比增6%至19.7亿元（人民
币，下同），符合我们预期的19.9亿元。调整后运营利润同比降7%，符
合我们预期，而净利润因其他收益同比增加而较预期高25%。其中游戏收
入同比下降6%，WPS受个人及机构订阅推动收入同比增21%。
游戏1季度收入下滑未反映《剑网3》端游流水增长：1季度游戏收入同比
下降6%，主要由于《剑侠世界3》和《剑网1：归来》手游因去年同期较
高基数下滑所致，而《剑网3》端游同比实现收入及日活用户数增长，但
因收入递延原因预计流水增长将递延至2季度确认收入。《剑侠世界3》
手游环比表现相对稳定，新资料片在一定程度上延缓了游戏生命力衰退。
《剑侠世界：起源》手游于2023年3月底在越南上线。内地游戏计划：
《尘白禁区》和《彼界》将在2023年下半年上线。
展望：我们维持2023年游戏收入增9%的预期，预计《剑网3》端游或有
双位数增长（好于之前持平的预期），因运营拉动活跃度提升以及线下网
吧恢复带来的利好，与行业趋势一致，但端游带来的收入增量被下调新手
游游戏预期所抵消。预计2023年WPS收入增25%，订阅业务带动收入增
长。AI付费或在年底或2024年年初开启，我们估算若现有3000万年度付
费会员中AI付费渗透率达到10%-25%，并按照2美元/月的ARPU估算（对
标其超级会员收费标准），则2024年WPS收入较目前预期有5%-13%的上
调空间，但付费时间表及用户接受度尚存较大不确定性。
估值：我们微调收入预测，因端游业务利润率更佳，上调公司2023年利
润10%。基于SOTP估值法，维持公司目标价30港元，其中上调游戏业务
估值被金山云估值贡献下降所抵消。预计游戏收入2季度恢复双位数增
长，但考虑新游戏表现不确定性较大，我们对公司游戏业务长期增长空间
持谨慎态度，AI付费对WPS的ARPU提升效果有待观察，维持中性。
资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础
1年股价表现
资料来源:FactSet资料来源:FactSet
收盘价目标价潜在涨幅港元30.05港元30.00-0.2%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)6,3717,6378,98010,39711,741同比增长(%)13.919.917.615.812.9净利润(百万人民币)1,0721,4861,8411,9672,283每股盈利(人民币)0.801.091.371.471.72同比增长(%)-41.336.125.77.516.7前EPS预测值(人民币)1.241.421.66调整幅度(%)10.43.93.5市盈率(倍)33.824.819.718.415.7每股账面净值(人民币)18.5014.3016.4416.8918.30市账率(倍)1.461.891.641.601.48股息率(%)1.11.21.11.11.1个股评级中性5/229/221/235/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%3888HK恒生指数股份资料52周高位(港元)41.8052周低位(港元)18.36市值(百万港元)40,842.16日均成交量(百万)3.90年初至今变化(%)15.13200天平均价(港元)29.48孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041