【行业研究报告】滔搏-尽管业绩逊预期，前景仍然正面；趁低买入

月）销售/净利润同比下降15%/25%，分别低于市场预期的4%/11%。2023
财年下半年（2022年9月至2023年2月）的销售增长（同比上升15%）与上
半年相似，但利润率较低（下半年毛利率同比下降4.4个百分点至37.9%，
半年相似，但利润率较低（下半年毛利率同比下降4.4个百分点至37.9%，
而上半年为上升1.2个百分点至45.6%），主要原因是折扣率在2022年底市
场去库存下提升。管理层在疲弱的外部环境下严格控制成本，租金下降
19%（销售面积下降6.8%），员工费用下降17%，导致净利润率仅下降90个
基点。派息率（110%）已连续两年超过100%。
为何股价反应如此负面？我们认为有三个原因：业绩公布后，滔搏的股价
下挫了11%，我们归因于1）业绩不达预期，导致盈利预期下调；2）滔搏
的财年第4季度（2022年12月至2023年2月）零售额同比下降了10-20%低段
让一些投资者失望，因为这季度涵盖了中国消费复常的头两个月，而疲弱
的数据可能意味着国际品牌的复苏仍落后于国产品牌（李宁、安踏、特步
在2023年1季度的零售额增长达5-20%）。但值得留意的是，滔搏财政季度
末月的不同（即12月-2月，而其他品牌为1月-3月）导致了数据差异。例如
，宝胜在2022年12月至2023年2月的销售额同比下降10%，但如只往后推一
个月，其在2023年1月至3月的销售额则同比增长7%；3）销售面积下降了
6.8%，导致市场对滔搏的线下增长潜力产生了担忧。
前景积极；预计利润率将提高：管理层对公司前景具有信心，主要基于五
个因素：1）品牌力（耐克表现继续改善；阿迪达斯的去库存也取得进展
，同时也通过签约新运动员和活动赞助提高其在市场上的声音）；2）产
品力（更多的新库存，以及聚焦产品在销售热点，如腰旗橄榄球穿着的足
球鞋）；3）运营效率（过去几年的成本削减、快速补单贡献从0%提升至
30%）；4）市场状况（经济重启）；5）库存（80%的库存库龄低于6个月
，半年环比上升10个百分点，利于降低折扣率）。公司预计毛利率上升（
零售折扣收缩）和运营杠杆将驱动净利润率提升。公司表示3-5月的收入
增长达到“强劲双位数”，并与市场一致（宝胜3/4月的销售同比增长
30%/53%）。
重启有利于零售商的经营杠杆；2）滔搏2023财年有低基数效应；3）耐克
阿迪有望重拾市场份额；4）现金流和股息强劲。我们下调盈利预测并将
目标价降至7.2港元（原为7.8港元），基于不变的15倍2024财年市盈率，对
应0.5倍PEG（每股盈利复合年增长率为29%），股息收益率高达8%。
ReiterateBuyondip:Weremainpositivegiven1)strongcashflow/dividend;2)
reopeningfavorsretailerswithhighfixedcostmodelgivenoperatingleverage;3)
Nike/Adidas’likelytoregainmarketshare.salesrecovery.WecutEPSandlower