【行业研究报告】白云机场-深度研究报告：中国特色估值体系下如何理解白云机场-粤港澳核心枢纽重拾成长逻辑，上调评级至“强推”

中国特色估值体系下如何理解机场？1）我们认为首先要理解产业发展阶段：我国核心枢纽机场已经从传统航空主业（吞吐量）驱动转向非航业务（商贸零售）驱动，在非航驱动中，又面临海外消费回流，免税业态蓬勃发展的大背景。2）变现的基础是流量，流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到景。2）变现的基础是流量，流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到区域经济的发展潜力、规划设计、协同分工中，这也是机场行业的体制机制特点。3）再者，机场的内部管理同样存在可挖潜之处。4）机场当前仍处于恢复期，此阶段如何定价，我们认为可以从中期空间维度着手，即综合考虑了出行恢复以及增长潜力后，以恰当时间（如2025年）的状态，给予其市值目标。5）就白云机场而言，从流量变现的基础看：公司作为粤港澳大湾区的核心枢纽，具备区位优势；从产业发展阶段看，正处于免税业务成长期与有税业务价值发现期的双期叠加；从公司经营管理看，在持续推进降本提质增效。流量变现的基础：粤港澳大湾区核心枢纽，动能十足。1）白云机场是粤港澳大湾区核心枢纽机场，区位能级高、潜力大。我们对比世界四大湾区，2019年粤港澳大湾区客运总量达到2.2亿人次，领先于纽约，旧金山及东京湾区。但人均出行不到3次，远低于纽约湾区接近17次及东京湾的9次，有很大提升空间。2）区域内分布看：2019年白云机场旅客量7339万，香港机场7154万，区内占比均超过30%；香港机场占区内总国际地区旅客接近70%，白云占比18%，若剔除港澳地区，白云占比达到76%。我们预计白云国际枢纽的重要性或更上一层楼，T3远期规划旅客量1.4亿，集团为项目法人。3）航线结构推动当前白云领先恢复。公司2019年国际航线构成：6成为东南亚线，东亚占比13%，大洋洲占比5.8%，欧美合计占比约8%，而东南亚恢复进度明显更快，4月国际旅客较19年恢复度：白云（36.2%）>浦东（26.0%）>首都（17.9%）。商业驱动新阶段：免税成长期与有税业务价值发现期的双期叠加。1）免税业务：疫后重拾成长逻辑。2018年可视为白云机场免税启动元年，原因在于随着T2投产以及中免收购日上后的发力解决了过往两大压制因素：免税面积低，免税产品性价比不足。2018-19年公司免税销售额约9.8亿、19.2亿，此前仅约4亿左右，人均免税贡献从17年仅20元左右升至18-19年约57元、103元，免税业务进入高成长期。2）疫情“中断”免税发展，但疫后我们预计将重拾成长逻辑。2020年疫情影响导致国际航线低位运行，免税业务的贡献几乎可忽略，但公司与中免签订的补充协议维持了高弹性，体现公司在中免渠道中的重要意义。从客单空间看：白云仍大有可为。2019年上海机场国际旅客人均免税贡献达到359元，香港机场也接近300元，白云仅1/3左右，具备潜能。3）免税利润弹性测算：假设国际地区客流恢复至2019年的100%（1871万人），人均贡献达到200元与300元时分别对应免税业务利润10.7亿及16亿；假设国际地区客流恢复至120%（2246万人），前述假设下，分别贡献利润12.8亿、19.2亿。4）有税商业价值发现期：广告新合同显示议价能力回归，含税商业待发掘宝藏。5月新签二号航站楼及GTC广告，相同客流下，保底金额较上轮增加约25%。经营管理内部挖潜持续。2018年公司T2投产后持续加强成本管控，20-22年总成本同比分别下降13.0%、1.1%和5.7%。其中人工成本下降最为明显，我们认为核心在于管理模式的转变，即经营模式由纯自营转为核心业务公司承担、非核心业务外包，从而实现降本增效。投资建议：1）盈利预测：基于近期恢复节奏，我们小幅调整2023-25年盈利预测，我们预计公司实现归母净利分别为盈利6.1亿、19.2亿及24.1亿（原预测为7.1亿、20.2亿及25.0亿）。2）投资建议：前述我们在中国特色估值体系的理解下，以我们预计正常运营的2025年利润预测给予20倍PE（参考过往中枢水平），对应目标市值482亿，目标价20.3元，预期较当前48%的空间，上调评级为“强推”。风险提示：经济出现下滑，国际线恢复不及预期，免税经营不及预期。[ReportFinancialIndex]