【行业研究报告】食品饮料-食品饮料行业周报：板块龙头是否具备跨越周期的禀赋？

白酒板块：相对于沪深300指数而言，白酒指数仅在12~14年间相对跑输，其余完整年份仍能获取超额收益。即使在
宏观环境较弱的年份，板块虽有所回调但相对幅度较小，而在景气明显提升的如09~10年、15~17年、19~20年仍能
实现双位数及以上的收益。茅五泸14~22年复合收益率分别为25%、16%、23%，而沪深300指数为6%，长期具备相对
优势。白酒龙头的禀赋在于，在行业景气度承压时，能凭借品牌等优势抵御外部风险，而在行业景气度企稳回升时又
会作为行业的牵引带来顺周期的属性，对应从以价换量到量稳价升再到量价齐升的拔估值过程。实际上对于高端酒，
需求同宏观环境的波动相关性已然较弱，该部分需求具备部分刚需属性。与宏观环境波动相关性相对较高的主要系与
情绪相关性更强的次高端价位，但消费升级不可逆的趋势下，次高端价位扩容是持续而为之的趋势，后续弹性可期。
我们认为对下半年的中秋&国庆旺季可更乐观，今年双节紧挨对于出游、返乡等聚饮消费或有促进作用，从短期看6月
中旬端午小旺季亦具备催化。板块基本面在实质性恢复中，市场对板块处于宏观等外部环境的考量预期处于低位，估
值已经具备较高的安全垫&充足性价比。当前优选性价比标的，关注顺周期品种的弹性。
啤酒板块：从过去5年和10年维度看，啤酒龙头累计涨跌幅均跑赢沪深300指数。从单年涨跌幅看，2017年以来，
华润、青啤除2021年外均跑赢沪深300指数，核心原因在于：1）业绩的快速提升。华润、青啤的营业利润增速从2019
年起均快于沪深300，系2017年底行业集体提价，进入良性竞争阶段。疫情3年，啤酒龙头依旧能保持两位数的利润
增长。2）商业逻辑变化带动估值拔升。行业竞争格局趋缓后，高端化、降本增效成为主旋律，业绩确定性进一步提
升。在经济消沉期，啤酒由于价格偏低，能享受消费降级、高醉价比带来的红利，需求具备刚性；供给端通过关厂裁
员、费用精益提升盈利能力。在经济顺周期时期，啤酒又可以享受更快的结构升级速度，带动吨价和毛利率加速提升。
调味品：上市至今，海天累计收益明显跑赢大盘。综合来看，我们认为超额收益来自于调味品行业的持续扩容、产品
的刚需属性和公司自身显著的竞争优势、稳健的业绩表现。当下疫情及管控的压力已然过去，成本端亦有望回归，对
于龙头海天而言未来依然是稳中求进的主旋律，充分发挥竞争优势以保持良性增长。不论是2014年开始调味品行业
降速，2015年整体宏观经济欠佳，还是2018年中美贸易战打响，海天在年内均创造出相对和绝对收益，印证其强大
的周期穿越能力，我们认为公司的累计超额收益有望在行业复苏阶段再度展现。
乳制品：2014年至今，伊利和蒙牛的累计收益均跑赢大盘。在食品饮料板块内乳制品属于成熟的子赛道，双强之间面
临竞争问题。我们认为，当下处于需求和成本均向好的阶段，需求回暖后乳制品销量提升，且结构优化，带来毛利率
空间，奶价稳中有降，年内双强均有收入高个位数目标和提升内生净利率的意愿，疫情作为阶段性变量干扰已过，乳
制品较之大盘仍能跑出稳健的绝对收益。
休闲食品：1）持续推荐小零食，经济弱复苏背景下确定性强。各家4月步入改善通道，一方面新渠道、新产品陆续
起量，另一方面经销商补库需求开启。各家今年积极拥抱零食专营渠道，Q1月销环比显著爬升，甘源/洽洽/劲仔分别
实现约2kw/1kw/0.7kw。2）卤味需求和成本4月双重改善，往后看向上修复势能强劲，如目前成本已于3月高位回
落，单店收入随着新增门店的结构变化有望完全修复至19年同期水平，把握回调机会。
宏观经济下行风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。