【行业研究报告】万物云-2022年报点评：循环型业务稳健增长，毛利率有望迎来拐点

事件：公司近期披露2022年年报，实现营业收入301.1亿元，同比增长27.0%，实现
归母净利润15.1亿元，同比下降9.4%。
滑主要源于：①收并购带来约5.7亿元无形资产摊销，②开发商+其他社区增值服务
等非核心业务受到地产关联因素冲击，③居住相关资产服务、城市空间整合服务等
毛利率下滑。公司综合毛利率同比下降2.9pct至14.1%，剔除客户关系摊销影响的
毛利率下滑。公司综合毛利率同比下降2.9pct至14.1%，剔除客户关系摊销影响的
经调整毛利率同比下降1.8pct至15.9%。得益于高满意度支撑下的预收应收比及良
好的现金流管理能力，公司经营性现金流净额27.6亿元，盈余保障倍数达1.7倍。
⚫循环型业务稳健增长，多元客户拓展能力优异。公司2022年循环型业务（住宅及
PFM物管、BPaaS解决方案）实现营收233.5亿元，同比增长35.1%，经调整毛利
同比增长36.0%，其中，住宅及PFM物管的经调整毛利率分别为11.5%/15.5%，
同比基本持平。管理规模方面，住宅及PFM物管的总合约/在管饱和收入分别为
421.0/338.6亿元，同比增长25.6%/30.2%。其中，住宅及PFM净增在管饱和收入
中第三方占比达到60.9%/84.9%，体现出万科物业出色的存量住宅拓展能力以及万
物梁行领先的品牌优势，将有力支撑公司核心业务稳健成长。
⚫“蝶城”战略有序推进，毛利率有望迎来拐点。截至22年底，公司已落地584个
蝶城，较年初增加125个；年内完成38个蝶城改造，实现逾3000万元提效，作用
至全年预计可提升4%的住宅物管毛利率，公司23年计划改造超过100个蝶城，随
着改造后蝶城提效作用逐步显现，我们预计公司住宅物管毛利率有望迎来拐点。
市空间整合服务、开发商及其他社区增值服务等业务的营收增速及毛利率，并小幅
下调公司管理费率，调整公司23-24年EPS预测为1.68/2.21元（原预测为2.18/3.00
元），并引入25年EPS预测为2.77元。可比公司2023年平均估值为19倍，考虑
到万物云的龙头地位，以及领先行业的品牌及科技能力优势，我们给予其25%估值
溢价，对应2023年PE为24X，对应目标价为44.64港元（1港元=0.901人民币）。
风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合及商誉减值风险。蝶城
成本投入过大或发展不及预期。科技板块发展不及预期。
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