【行业研究报告】山东黄金-黄金龙头新周期，越过千山始见金

投资要点
老牌黄金龙头，产量、利润触底回升。公司成立于2001年，成立以来多次收购黄
金资源，公司黄金产量、储量均居国内前列。21年产量有所下降，随着安全检查
对矿山影响褪去和公司旗下矿山逐步复产，2022年黄金产量已经恢复到了2020
年的水平，达到1243.38千盎司。归母净利润从2021年的-1.94亿上升至2022
年的12.46亿，接近2019年的归母净利润水平。
国际经济环境承压，美联储加息空间或已不大，金价有望上行。美国及欧元区制
造业PMI连续5月在荣枯线50以下，美国2023年3月制造业PMI降至46.3，
较2月下降1.4；欧元区2023年3月PMI降至47.3，较2月下降1.2。国际经济
承压有望推动金价上涨。复盘近二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为
承压有望推动金价上涨。复盘近二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为
5.25%，2023年3月美国联邦基金目标利率已达5%，加息空间或已不大，未来
有望停止加息，转向较为宽松的货币政策，金价有望上行。
公司矿山众多，成本大幅优化，开展多个矿山副井、建设工程，未来产量有望增
长。2022年蓬莱矿业复产，2023年1月东风矿区复产，玲珑矿区预计也可于2023
年复工复产，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿等诸多矿山产量回升，2022年黄
金总产量38.67吨，同比增加56.06%。矿产金成本回落至222.2元/克，同比下
降16.05%。22年三山岛副井工程开工建设、焦家明混合井、朱郭李家主副井工
程开工建设，卡蒂诺资源旗下矿山建设稳步推进，公司未来矿产金产量有望增长。
拟收购上市公司银泰黄金20.93%比例的股权，权益黄金产量有望再提升。2023
年2月公司收到山东省国有资产监督管理委员会出具的《关于山东黄金矿业股份
有限公司协议受让银泰黄金股份有限公司控股权的批复》，同意本次收购银泰黄金
20.93%比例的股权交易方案。本次收购完成后将增加公司权益黄金产量1.47吨。
盈利预测与估值。预测公司2023-2025年营收分别为560.47/617.24/682.61亿
元，归母净利润分别为23.25/32.49/43.83亿元，对应PE47.83/34.23/25.37，公
司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，将充分受益高金
价周期带来的盈利，2022-2025年公司归母净利润年复合增速52.10%，首次覆盖
风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格
下跌超预期；收购银泰黄金不及预期
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