【行业研究报告】-策略研究报告：周期的定位与信贷的消纳方式

报告要点：
周期角度，定位作用大于指导意义
从理论上看，当下环境与普林格周期的第二阶段有一定相似性：先行指标上行，同步指标
从理论上看，当下环境与普林格周期的第二阶段有一定相似性：先行指标上行，同步指标
上行，滞后指标下行，2023年大概率维持，且伴随信贷有效需求修复与复苏的持续性提升
其特征可能更加明显。由于疫情反复对经济的持续影响，信贷有效需求和消费需求短期修
复后并没有形成质的变化，各地疫情散发再次扰动经济活动的正常进行，四季度再度下探
后随着防疫政策的优化解除对经济活动的影响后出现反弹，并保持上行态势至今。
我们在加入信贷脉冲指数和平滑处理后的先行指标，发现整体的结论与前面一致，这对于
指导中期投资策略是十分有益，能更好的“定位”当下基本面所处位置，同时需要谨慎环
境的特殊性与此轮周期切换和演变的复杂性。但对于短期交易而言，无论是产业技术革新
演绎出的主题行情，还是政策驱动下的投资机会，源于基本面复苏的基础逻辑，依托于信
贷端充裕的流动性支持，但却更多受市场影响，宏观叙述应是产业逻辑的必要不充分条件。
现实与数据的裂隙，从信贷端展开观察
关注环境的特殊性。相较往期更理想化切换，此轮周期阶段的切换更为复杂，后疫情时代，
居民单位信贷需求和消费需求永久受损，最终表现为低水平消费复苏和缓慢性复苏，这种
性质的消费复苏尽管能对数据上有边际修复，但未必能对经济复苏起到足够的拉动力，从
而易呈现数据边际向好与低基数效应导致的表象“复苏”，而实体经济热度却远不及预期的
“似通缩”真实感受，形成现实与数据的裂隙。
流动性释放与信贷需求之间的存在较大阻滞。疫情不仅对生产经营活动产生的较大影响，
且导致了许多消费场景硬缺失及供应问题，加之对未来经济预期不佳，居民与企业部门信
贷需求纷纷走低，但上游却是总量无虞、护航经济为基调的货币政策发力，巨额的流动性
释放与羸弱的下游需求之间形成了信贷的阻滞。以金融数据为例，4月信贷和社融增量都
是超季节性偏低，相较去年疫情影响的数据甚至无实质增加，其中居民端整体疲弱，企业
中长贷是目前主要支撑力量，M1、M2剪刀差并无收敛态势，反馈了实体经济活跃度差，
融资需求乏力。
随着疫情防控对经济活动制约的解除，信贷需求由内而外本质修复的可能性大大提升，但
企业盈利增速和居民可支配收入水平等据疫情前尚有差距，高频的出行数据也可以侧面验
证，尽管恢复速度（同比增速）不错，但绝对水平的修复仍然还需要时间。
具体来看，较高的M2增速与M1之间的间隙反馈了仍然较大剪刀差背后是“流动”资金
疲弱，货币活化程度偏低，且尚未看到明显的收敛趋势；社融低于预期系弱现实与季度因
素共同导致；新增人民币贷款情况与社融类似，企业中长贷强于居民端。此外，信贷指标
所构建的先行指标与房地产脱钩，地产逻辑变化以后，信贷指标与资本市场相关性增强。
一季度信贷的消纳方式
2023年一季度，经济活动摆脱了疫情影响，实体融资需求边际改善，信贷增长规模较高，
但信贷的消纳方式却略有特别，即企业端既有预期好转带动企业资金需求扩张的进取型行
为，又有通过融资维稳现金流等保守操作，最终共同构成中长贷的扩量，居民端则以借短
还长或提前还贷修复资产负债结构的保守性资产配置为主，短贷有消费边际升温迹象。二
者均与以往经济复苏阶段扩张性的投资及消费策略不同，这些特征或许也是当下复杂宏观
环境下的特有现象。
风险提示
国内经济复苏斜率不足的风险；政策落地实效不及预期的风险；海外经济下行周期带来的
超预期风险。
主要数据：
上证综指：