经历5月快速急跌后,我们5月初相对审慎的市场态度转向乐观。
股债汇商品四大市场重回去年底疫情放松时位置,权益的估值优势重新显现。
本轮快速急跌的核心根源在于:一季度经济数据超预期过后,政治局会议对经
济的乐观程度与市场因高频经济数据持续走弱产生的担忧存在分歧。在经历近
济的乐观程度与市场因高频经济数据持续走弱产生的担忧存在分歧。在经历近
期的调整过后,不论从估值的相对位置,还是对比全球疫后经济复苏的经验,
当前市场价格已充分反映悲观预期。因此当前时点,我们不妨多一些乐观,多
一些耐心。
目前上证综指PE、PB已回落至熊市底部区间,估值优势逐渐重现。
股市隐含风险溢价(ERP)对底部判断效应很强,对于历史上的底部都有明显
支撑。当前上证综指隐含风险溢价(ERP)从4月中旬4.4%均值附近升至4.9%,
接近向上一倍标准差5.2%,对应典型熊市底部2倍标准差6.0%,当前位置据
底部仍有一定空间。同时,PE、PB整体估值及中位数已触及熊市底部上沿。
债市、汇市、商品均已回落至去年底疫情放开时水平。
过去一个多月人民币快速贬值,美元兑人民币汇率从4/14的6.86上行至5/26
的7.08,2/21以来10年期国债收益率一路下行,从2.93累计下行22BP至5/26
的2.71,南华工业品指数从4/18的3850点下行至5/26的3425点,以上指标
均接近于去年十月底疫情放开前的水平。而去年10月底股、债、汇和商品市
场的价格是隐含了较悲观、超调的中长期预期,因此以上指标的当前水平均表
明,当前市场对经济的悲观预期已得到充分反映。
目前国内经济的青黄不接,符合海外疫后共性特征。
中国的复苏进程与海外各国的疫后表现较符合。工业生产经过短期的脉冲之后
出现了回落,3月工业增加值两年复合当月同比(下同)4.4%,4月为1.3%,
符合海外短期脉冲后回落特征。4月国内社零两年复合同比增长2.6%(前值
3.0%),消费复苏较为缓慢,同样符合疫后全球消费呈现的非常缓慢的复苏特
征。当前国内消费修复进程缓慢,主因就业和超额储蓄仍未明显改善。近两月
国内储蓄存款同比小幅回落,城镇调查失业率从去年11月放开前5.7%回落至
4月的5.2%,均带来一定的积极信号,但由于持续时间较短且变化幅度相对
较小,后续仍需持续跟踪其斜率变化。
库存出现快速去化,Q3前后库存、通胀、工业企业盈利均望有望触底回升。
库存周期与企业盈利、通胀和PPI密切相关。本轮去库存主要由产品价格回落
推动,仍处主动去库存阶段,后续可能会逐步向被动去库存进行转变。对应
PPI和工业企业营收,匹配这轮库存周期从去年4月8.0%、9.7%分别回落到
目前的-3.6%、0.5%,今年三季度前后有望企稳回升,从而有效支撑经济的复
苏。我们认为未来两个月,对经济最关键的不再是体现量的数据,而是价格数
据的变化,因为当前市场对量的数据一直存在对同比、环比和两年复合同比的
分歧,因此最重要的是价格指标。如果通胀能够确定企稳逐步回升,那么可以
判断经济仍在复苏轨道之中,因此当前时点需要对去库存多一点耐心。
主题投资仍占优:中特估(交运、建筑),AIGC(计算机、电子、运营商)。
我们认为未来一到两个月内面临的困境仍然是弱复苏,无政策,有定力。通胀
在短期之内很难快速回升,当前高频数据维持底部,后续可能继续偏弱。在此
背景下,市场调整之后有可能会重新回到之前以中特估和AIGC为代表的主题
策略中去。结合回吐幅度,当前时点建议关注AI相关的计算机、电子、运营
商及中特估相关的建筑、交运。
风险提示:
疫情反复,宏观经济复苏不及预期;海外疫情反复,可能对相关产业链及国内
出口造成影响;历史经验不代表未来。
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