【行业研究报告】-美联储周观察：交易员不再预期全年政策利率会低于5%

投资要点：
核心观点：受密集的超预期经济数据与美联储鹰派信号影响，交易员对年内5%以
下的联邦基金利率不再抱有幻想。本周公布的一季度GDP修正值、4月PCE、首
申失业、核心资本品订单均超预期，鹰派官员喊话年内仍有2次加息，导致6月
加息概率飙升至71%，6-7月累积加息25bps预期计满，全年降息预期跌至1次，
且是基于年内仍有25bps加息的基础上。此前我们反复提示的市场过度乐观的6
月停止加息、全年3次降息预期已被充分纠正。当前，6月是否加息基本取决于5
月非农与CPI数据，但无论6月是否加息，我们仍维持全年美联储不降息的观点。
短线来看，当前环境类似SVB危机前——美国经济数据超预期、美联储紧缩预期
大幅上行（预期3月加息50bps、年底加至6%），在经济过热交易到达相对极致
水平时，需警惕金融系统新的风险冲击迅速反转市场交易主线。
水平时，需警惕金融系统新的风险冲击迅速反转市场交易主线。
联邦基金利率预期：6月加息概率陡增，全年降息预期加速扭转。受密集的超预期
经济数据与美联储鹰派信号影响，全年紧缩预期进一步升温（图2），6月加息预期
升至71%，6-7月累积加息25bps预期计满，全年降息预期跌至1次，且是基于
年内仍有25bps加息的基础上。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，
6月加息25bps至[5.25,5.5]%概率升至71%的新高（表1）。23Q1美国GDP季
环比年率由初值的+1.1%修正为+1.3%，GDP价格指数由+4.0%上修至+4.2%。4
月美国PCEPI同比+4.4%，预期+4.3%；环比+0.4%，预期+0.3%。4月核心资本
品订单环比初值+1.4%，预期-0.1%。5月23日，“老鹰王”Bullard认为为让通胀
尽快实现2%目标年内仍有2次加息，“新鹰王”Kashkari表示6月加息与否仍是
五五开的局面。5月24日，美联储理事Waller表示除非有确凿证据显示通胀在向
2%目标靠拢，否则不支持停止加息。5月FOMC纪要显示，与会者们对是否要进
一步加息以遏制通胀有较大分歧。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，
交易员当前预期年内仅有25bps降息，且是基于6-7月仍有累积25bps加息的基
础上，当前市场预期已较美联储3月点阵图更加激进（图1）。
美联储资产负债表：美联储缩表持续，TGA余额告急。本周美联储缩表204亿至
持3.5亿、MBS减少40亿）。贷款工具减少160亿至2969亿美元。按类别看，
主要贷款减少48亿、BTFP增加49亿，其他信贷担保工具减少159亿美元（图
10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年的贷款工具分别新增-150、-56、
48亿美元（图12），向美联储的贷款久期进一步拉长意味着中小银行不再对已流
失的居民储蓄抱希望，转而大举吸收美联储的“大额定存”。②负债端：本周美联
储负债增加88亿美元（逆回购增加124亿至2.6万亿美元、TGA减少189亿至
495亿美元），银行准备金余额减少292亿至3.25万亿美元。惠誉周四宣布将美
国长期外币发行人违约评级列入负面观察名单，美国财长耶伦周三再度强调可以
肯定6月初为X-date，虽然我们认为基准情形是两党达成一致将债务上限上调1.5
万亿美元，但仍需警惕X-date被真实触及的尾部风险。另外，在最新专题报告《美
国债务上限危机的推演与影响》中我们指出，当前同样需要注意债务危机过去后，
财政部将加大短债发行，一旦投资者转向投资这一高收益、短久期的利率债，市场
流动性存在加速收紧风险（图15）。
风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国债务上限危机触及X-
date，引发美国国债技术性违约。