【行业研究报告】京东集团-SW-根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔

摘要
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核心观点一
中国电商行业进入存量竞争，京东以一体化供应链高筑护城河，领跑中国零售及互联网行业。京东凭借自建物流，向消费者提供具有保障的全链路
服务。公司的自营模式业务在2022年体现出疫下高韧性，同时随着公司继续深耕“开放生态”，第三方商家加速入驻，对公司SKU的拓宽起到显
著作用。截至2022年三季度末，京东零售已连续7个季度取得第三方商家数量20%以上的同比增长。2022年第四季度，京东零售实现收入2589亿
元，较去年同期同比提升3.6%。2023年4月，京东零售启动单元组织变革。1）取消事业群制度，变为事业部制，精简管理层级提高沟通效率，以
及对市场的响应速度。2）放权各经营单元，同时各经营单元内部不再区分IP和3P商家团队，而是全盘统筹该品类下的所有业务，进一步实现IP、
3P业务的流量“平权”，推动IP和3P品类结构的优化。
核心观点二
用户运营能力+品类持续扩张驱动公司业绩向好。随着公司「百亿补贴」等策略的不断推进，平台下沉市场用户渗透率有望进一步提升；同时，深
耕付费会员的用户价值，提高客单价和购物频次也有望驱动零售业务的增长。截至2022年四季度末，京东PLUS会员在籍会员数量达3400万，保
持高速增长态势。随着公司品类的拓展及品类间交叉销售，有望驱动用户ARPU持续提升，具体来看：1）3C家电基本盘稳固，2）大商超品类与
京东核心3C品类互补，持续提升用户购买频次，3）“她经济”相关的时尚品类具有发展潜力。
核心观点三
国内宏观经济向好，毛利率有望企稳回升，费用率或将持续优化。从中长期来看京东集团收入的驱动因素主要来自于以下4点：1）宏观消费的复
苏，2）零售线上化率的提升，3）零售业务的稳健增长，以及4）新业务的有序拓张。我们预计，京东2023-2025年收入分别为11,080/12,991/
14,669亿元，同比增长5.9%/17.3%/12.9%。从中长期来看京东集团毛利率提升的驱动因素主要来自于以下3点：1）3P生态体系的完善（即，
服务收入占比的提升），2）商品品类丰富度提升（即，高毛利商品占比的提升），以及3）规模持续扩张带来的采购成本边际下降。我们预计京
东2023-2025年毛利率分别为14.8%/15.2%/15.7%，京东2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为287/466/563亿元，同比增长
风险提示：1、政策监管风险，2、电商行业竞争加剧，3、新业务发展不及预期，4、海外上市监管政策风险，5、
预测具有一定主观性，仅供参考。