【行业研究报告】宝尊电商-W-巩固全渠道运营优势，积极转型品牌管理

电商代运营龙头，深耕品牌电商，加码服装、奢侈品投资并购
宝尊电商创立于2007年，提供以品牌电子商务为核心的一站式商业解决方
案，涉及店铺运营、数字营销、IT解决方案、仓储配送、客户服务等5大
内容。历经15年发展，宝尊电商的发展已由“扩张型”转向“专业化运营”
的第二成长阶段，发力方向包括：1）加快数字化建设；2）扩大渠道覆盖
范围；3）加速投资并购，公司投资服饰、奢饰品品类及相关产业链，包括
高端奢侈品咨询公司FullJet、时尚行业电商解决方案提供商奕尚。此外，
高端奢侈品咨询公司FullJet、时尚行业电商解决方案提供商奕尚。此外，
2023年初公司完成对GAP中国的收购，加码品牌管理。公司管理层稳定，
计持股8.3%，近期公司吸纳肖泳任区域首席执行官，负责GAP中国业务，
肖泳曾担任意大利女性牛仔时尚品牌MissSixty的全球首席执行官，在成熟
市场与新兴市场均有丰富经验。
代运营市场步入专业化竞争阶段
电商代运营市场总体经历三层发展阶段：1）2003-2015年，电商代运营市
场初步形成，呈现低基数、高增速（2011-2015年复合增速70%）的发展形
态；2）2016-2019年，进入精细化运营阶段，市场增速放缓，同时竞争格
局逐步形成，资源向头部代运营企业聚集；3）2020年以来，社交电商、
直播电商等新渠道兴起，对代运营商的服务能力要求更为全面。2021年代
运营市场规模达到1.37万亿元，近3年来复合增速12.6%，随着疫情对消
费的影响逐步消退，加之代运营市场通过更为专业化和深层次的全渠道线
上运营能力抓住新渠道带来的市场增量，预计未来代运营市场仍有增长空
间。竞争格局上，宝尊电商代运营GMV占市场总交易规模比例为4.87%，
居第一位（第二名是壹网壹创1.98%），代运营市场整体较为分散。
宝尊电商主业稳健，积极寻求第二增长曲线
公司围绕品牌商推出经销、服务费和寄售三种商业模式，多层级服务满足
客户需求；经销业务收入/GMV保持在0.89的中枢，商业化能力相对稳定，
非经销业务有小幅下降。1）经销模式：2022经销GMV占比3.52%。经销
品类结构持续优化，重点品类近年来由小家电向服饰与配件品类过渡；其
次，自有品牌成为重要突破口，2023年对GAP大中华区业务收购是宝尊电
商全面开启的“品牌管理”里程碑。2）非经销模式：2022非经销GMV占
比96.48%。全渠道细分结构稳定，网店运营、数字营销、客户服务、仓储
配送及IT维护服务各部分收入比例稳定；关注优化全渠道布局，2021年非
天猫渠道GMV占比增加5pct达30.7%，逐步减少对单一渠道的依赖性；
2022年非天猫渠道GMV占比增长2022年非天猫交易平台及渠道产生的
GMV占比约为30.7%，同比2021年基本持平；技术升级提高运营效率，
实现了前中后台操作系统一体化，覆盖电商全产业链。
投资建议：
我们预计公司2023-2025年营收分别为90.1/95.6/100.7亿元，对应同比增
速为7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025年调整后净利润为-0.70/1.94/4.24亿
元，2024年实现扭亏为盈，2025年同比增速达118.44%。根据可比公司目
前的情况和PE估值，给予公司2024年目标11.8倍PE，港股目标价为14.28
HKD$。
风险提示：品牌合作伙伴需求下降风险，渠道波动风险，投资新业务未达
预期风险，业绩不达预期风险，跨市场估值相关风险。
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