【行业研究报告】拼多多-2023年一季报点评：营收利润均超预期，消费降级与平台生态优化契合

事项：
23Q1拼多多实现营收376亿元，yoy+58%；实现经营利润69亿元，yoy+222%；
Non-GAAP经营利润85亿元，yoy+130%；Non-GAAP归属于普通股东净利润
101亿元，yoy+141%。公司组织架构升级，赵佳臻（花名：冬枣）出任联席
CEO主要负责供应链管理与中国运营，陈磊更关注全球化业务。
CEO主要负责供应链管理与中国运营，陈磊更关注全球化业务。
评论：
受益消费需求回暖与低基数，营收增长超预期。23Q1总营收376亿元，其中
线上营销服务收入272亿元，yoy+50%；佣金收入104亿元，yoy+86%。根据
统计局与邮政局数据1Q社零中实物电商同比增长10%，快递包裹增速为13%，
我们认为拼多多以高于行业平均增速提高市占率，本季度收入超预期受益于去
年低基数，22Q1营收同比增速7%，22Q2+36%，3Q+65%。平台在消费者与
商家端得到更多正反馈：1）C端：疫情后大众对于线上商品需求的消费降级，
百亿补贴定位深入人心，一定程度满足部分人群的产品升级与性价比的需求；
2）B端：品牌旗舰店数量持续提升，供应链效率显现，品类持续扩充；平台
在年货节、春节不打烊、开年大促中加码补贴，4月率先开启数码家电消费季，
在激烈的平台竞争中加大补贴和提高对优质商家的资源倾斜以提高壁垒。
保持高效“百亿项目”投入，平台飞轮效应显现。1）拼多多持续提升消费者
购物体验：把绝大部分的品类从支持72小时发货升级到支持48小时内发货；
执行了更加主动的客服策略，比如为消费者提供仅退款服务；2）维护商家权
益，建立百亿生态专项，推动中小商户与优质商户高质量增长；为3月底受损
商家提供兜底保障，进一步鼓励优质供给，成立“百亿生态专项”；3）坚守本
分，提高农业数字化、农产品品牌化，各厂区特色产品接入百亿补贴。
加大补贴导致销售费用率环比略增，经营利润略受影响。23Q1实现毛利润265
亿元，毛利率70.44%（同比+0.5pct/环比-7.1pct）；销售费用163亿元，销售费
用率43.2%（同比-3.95pct/环比+1.33pct），1Q加码平台补贴，我们预计2Q仍
将延续；管理费用8.2亿元，管理费用率2.17%；研发费用25亿元，研发费用
率6.67%（同比-4.56pct/环比+0.62pct）。23Q1实现经营利润69亿元，同比
+222%，经营利润率18.41%（同比+9.36pct/环比-4.48pct）。Non-GAAP归属于
普通股东净利润101亿元，Non-GAAP归属于普通股东净利润率27%。
投资建议：由于下半年基数较高且电商竞争较激烈，海外业务拓展速度可能超
预期，我们全年假设已包含对上半年拼多多主站高增长的预期，因而我们维系
原有目标估值，预计拼多多23-25年实现营收1880/2424/2990亿元，公司23-
25实现Non-GAAP归母净利润539/812/1182亿元，参考阿里与京东成熟电商
业务给予23年18XPE，对应目标市值9704亿元，约1371亿美元，维持“强
推”评级。
风险提示：全球化业务投入规模超预期，线上消费增速不及预期，卖家广告意
愿回暖不及预期等。
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