【行业研究报告】-“钱去哪儿了”系列：经济“透视”，来自资金的视角

一问：融资全貌及特征？
前4月新增社融近16万亿元、创历史同期新高，贷款贡献超7成。分项中，新增人民币贷款超11.1万亿元、占新增
社融比重达70%以上，同比多增2.4万亿元、贡献社融同比增量的88%左右；政府债券同比略增0.3万亿元、与地方
债发行前置等有关，企业债券同比少增近0.5万亿元，其他分项新增规模占社融比重不足5%。
除总量高增外，结构也明显改善、企业中长贷连续9个月同比高增。信贷“放量”主因企业部门贡献、尤其是中长端，
其中，企业中长贷单月新增规模自2022年8月以来持续创新高，带动企业中长贷增速自11.9%的阶段性低位抬升6.2
个百分点至18.1%；同期，代表企业中长期资金的有效社融增速自8.7%上涨至11.5%左右。
反映在报表上，企业借款高增、尤其是中长期，筹资现金流明显改善。可比口径下，上市非金融企业借款明显增长，
尤其中长期借款增速较去年中回升4.3个百分点至16.5%、高于整体增速的13.1%。中长期借款增长，带动融资结构
明显改善，截至一季度，长期借款占比同比回升1.9个百分点至65%左右；筹资现金流明显改善、处近年同期高位。
二问：“钱”都去哪了？
政策支持下，企业贷款向制造业、基建、服务业等倾斜，债券融资也呈现此类特征。一季度中长贷中，制造业增速达
41.2%、较去年底回升4.5个百分点，不含房地产的服务业和基建均在15%以上。债券融资中，一季度地方债新券投向
基础设施占比较去年抬升2.7个百分点；企业债融资偏弱，建筑业、租赁商务、批发零售和水利设施合计占比超8成。
与总量相互印证，资金支持、叠加终端需求回升等，制造业、服务业等现金流边际回暖。反映在企业报表上，电热燃、
建筑业等基建链，住宿餐饮等线下服务业，一季度筹资现金流无论是环比、还是同比均有明显改善。融资支持、叠加
终端消费回暖等，部分行业经营现金流明显好转，尤其是住宿餐饮、批发零售等线下服务业，制造业等也延续改善。
地域分布上，融资进一步向东部集中、尤其沿海地区，但皖、川等部分中西部省市表现也相对较好。前4月，企业贷
款中，苏粤冀沪合计新增3.4万亿元，占全口径比重同比抬升1个百分点；西部整体占比回落，但四川增速高达19%、
远高区域平均水平。居民贷款中，粤苏冀沪合计新增规模同比翻了两倍，但川渝等西部增长较快、增速在10%以上。
三问：融资特征，带来的经济效应？
本轮信用派生驱动和表征不同过往、地产“缺位”拖累总体派生作用。传统周期，信用扩张以地产驱动为主，因而总
体信用派生变化与居民信贷变化趋势类似；相较之下，当前稳增长以加大产业引导、基建托底协同，使得本轮信用修
复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。
但资金“空转”加剧似乎是“幻象”，微观指标上亦有印证，企业报表中，交易性金融资产、债权投资等均未见扩张、
甚至有所回落，货币资金增速处于相对高位。一季度企业报表中，交易性金融资产、债权投资等反映企业资金“买债
购股”等报表科目，均处于收缩、或增长放缓阶段。相较之下，货币资金增速虽有季节性回落、但依然处于7%的高位。
政策、资金支持下，部分行业的资本开支已有边际回升迹象，后续还待跟踪。现金流变化一般领先于资本开支，尤其
是筹资或经营现金流改善的行业。比较典型的是，基建链和部分线下消费服务相关行业，例如，水利环境、电热燃资
本开支增速自去年中明显回升，批发零售、卫生社会等行业从去年底以来边际抬升。
风险提示
经济修复和政策效果不及预期，资金空转加剧。